袁海霞/文

一、積極因素增多但制約仍存，宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)結(jié)構(gòu)性修復(fù)

(資料圖片僅供參考)

2022年前三季度，在俄烏沖突、新一輪疫情暴發(fā)以及全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升等超預(yù)期因素?cái)_動(dòng)之下，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在二季度出現(xiàn)探底。在一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策以及接續(xù)措施落地顯效的支撐下，前三季度實(shí)現(xiàn)GDP同比增長(zhǎng)3%，其中三季度同比增長(zhǎng)3.9%，相比二季度加快3.5個(gè)百分點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素在增多，但不利因素依然制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的有利因素來(lái)看：一是穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果有所顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)走出谷底并延續(xù)結(jié)構(gòu)性修復(fù)；二是工業(yè)生產(chǎn)韌性較強(qiáng)且快速修復(fù)，三季度增加值同比增長(zhǎng)4.6%，快于三季度GDP增速；三是基建投資增速持續(xù)位于高位，重大項(xiàng)目建設(shè)落地托底宏觀增長(zhǎng)；四是CPI平穩(wěn)通脹壓力較小，PPI回落改善中下游企業(yè)盈利空間。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不利因素來(lái)看：一是需求收縮的壓力持續(xù)存在，其中居民消費(fèi)意愿或仍存不足，前三季度社零額當(dāng)月同比增速波動(dòng)較大，9月仍處在2.5%的較低水平；二是房地產(chǎn)投資增速下滑趨勢(shì)未改，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整尚未觸底企穩(wěn)；三是出口延續(xù)高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)不足，后續(xù)或?qū)_動(dòng)制造業(yè)投資；四是融資需求主要依賴政策性因素的拉動(dòng)，人民幣匯率也存在一定貶值壓力。

總體來(lái)看，前三季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在超預(yù)期突發(fā)性因素的沖擊下保持了韌性，四季度經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)的態(tài)勢(shì)不改，但相對(duì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端逐步回歸至常態(tài)水平，需求偏弱或?qū)⒊掷m(xù)制約宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度與節(jié)奏。

表1 2022年前三季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)一覽表

（注：↓、↑、?分別表示表示三季度同去年同期增速相比為下降、上升或持平，*表示兩年復(fù)合增速）

（一） 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的有利因素：穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果已有顯現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)與基建投資持續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)修復(fù)

1．GDP：三季度相較前值顯著修復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)韌性猶存

伴隨疫情影響逐漸弱化以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度持續(xù)加大，三季度經(jīng)濟(jì)增速走出谷底。前三季度GDP增速為3%，顯著低于去年同期兩年復(fù)合增速（5.2%），其中穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力之下三季度GDP增速為3.9%，顯著高于二季度0.4%的增速水平，前三季度名義GDP增速同比增長(zhǎng)6.2%，GDP平減指數(shù)同比增長(zhǎng)3.1%，隨著PPI漲幅的回落，平減指數(shù)自去年四季度以來(lái)逐季下行。分三大產(chǎn)業(yè)看，前三季度第一產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)4.2%，第二產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)3.9%，隨著疫情影響逐漸趨緩已經(jīng)疫情防控的精準(zhǔn)性、科學(xué)性進(jìn)一步提升，受疫情影響最大的第三產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)2.3%，較上半年回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，但仍不及去年同期水平。從三大產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)來(lái)看，前三季度第二產(chǎn)業(yè)的累計(jì)同比貢獻(xiàn)率相較去年末上升10.4個(gè)百分點(diǎn)至48.8%，第三產(chǎn)業(yè)的累計(jì)同比貢獻(xiàn)率下行13個(gè)百分點(diǎn)至41.9%，表明今年本輪疫情對(duì)于服務(wù)業(yè)的影響更大。從三大需求對(duì)GDP的貢獻(xiàn)來(lái)看，最終消費(fèi)支出的累計(jì)同比貢獻(xiàn)率較去年末回落24.1個(gè)百分點(diǎn)至41.3%，資本形成總額貢獻(xiàn)率較去年末上升13個(gè)百分點(diǎn)至26.7%，貨物和服務(wù)凈出口貢獻(xiàn)率上升11.1個(gè)百分點(diǎn)至32%，表明政策性因素拉動(dòng)的投資以及外需拉動(dòng)的出口在前三季度是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要支撐。隨著疫情影響或邊際減弱，加之接續(xù)性政策的持續(xù)支撐，經(jīng)濟(jì)需求端仍有改善空間，宏觀經(jīng)濟(jì)或?qū)⒀永m(xù)修復(fù)。

2.生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)韌性較強(qiáng)且向常態(tài)回歸，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)仍有較大修復(fù)空間

疫情、高溫天氣等因素對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的擾動(dòng)逐漸弱化，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)并向常態(tài)化水平繼續(xù)收斂。前三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.9%，高于二季度3.4%的增速水平。三季度月度數(shù)據(jù)呈邊際修復(fù)趨勢(shì)，疫情沖擊下7月當(dāng)月工業(yè)增速較6月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，結(jié)束了5月以來(lái)的回升態(tài)勢(shì)，8月高溫天氣雖對(duì)生產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響，但穩(wěn)增長(zhǎng)措施助力下，工業(yè)生產(chǎn)仍較7月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，9月高溫天氣影響逐漸減弱下工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步恢復(fù)至6.3%。后續(xù)來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)見(jiàn)效落地疊加基數(shù)作用，四季度工業(yè)生產(chǎn)或繼續(xù)向常態(tài)化水平回歸。

前三季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)整體偏弱，年內(nèi)仍有修復(fù)空間。前三季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增速為2.3%，高于二季度（1.8%）的增速水平，但低于去年同期（5.4%）的增速水平，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)0.1%，高于上半年-0.4%的增速水平，但顯著低于去年同期16.3%的增速水平。在高基數(shù)以及疫情沖擊影響下，前三季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)總體走低，從月度走勢(shì)來(lái)看，年初以來(lái)各月增速水平均不及去年同期水平，其中3-5月，疫情反復(fù)下連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，6月在疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)下增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至1.3%，且三季度繼續(xù)保持正增長(zhǎng)，但均在2%以下的較低增速區(qū)間。后續(xù)看，疫情影響趨緩以及防疫政策持續(xù)優(yōu)化，服務(wù)業(yè)仍有修復(fù)空間，但冬季疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)仍存，服務(wù)業(yè)修復(fù)或仍受制約。

3.基建投資：基建投資增速保持在較高水平，后續(xù)將持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)

穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)加碼發(fā)力、財(cái)政前置下基建投資持續(xù)提速，后續(xù)有望保持繼續(xù)助力穩(wěn)增長(zhǎng)。前三季度，隨著專項(xiàng)債政策效果顯現(xiàn)、政策性金融工具接續(xù)發(fā)力，基建投資增速逐月回升，從4月份的6.5%升至9月份的8.6%。后續(xù)來(lái)看，9月28日召開(kāi)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤工作推進(jìn)會(huì)議提出，要依法依規(guī)提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分限額，且2023年部分專項(xiàng)債額度有望提前至今年四季度下達(dá)。在四季度盤活專項(xiàng)債余額限額以及政策性金融工具的持續(xù)發(fā)力等有利因素推動(dòng)下，基建仍將是支撐經(jīng)濟(jì)的重要力量。

4.價(jià)格：CPI平穩(wěn)通脹壓力較小，PPI回落改善中下游企業(yè)盈利空間

價(jià)格水平總體穩(wěn)定，CPI、PPI走勢(shì)分化。前三季度CPI同比上漲2%，從月度走勢(shì)來(lái)看，從年初的同比上漲0.9%波動(dòng)上行至9月份的2.8%的年內(nèi)高位?？紤]到豬周期開(kāi)啟疊加傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，后續(xù)豬肉價(jià)格仍將保持較高水平并對(duì)食品價(jià)格形成支撐，但近期發(fā)改委持續(xù)開(kāi)展豬肉儲(chǔ)備投放工作，且秋季蔬果上市等均對(duì)食品價(jià)格漲幅形成制約。疫情反復(fù)下，核心CPI前三季度處于1%以下的低位區(qū)間，服務(wù)業(yè)和部分商品需求仍偏弱，疊加翹尾因素影響逐漸走弱，預(yù)計(jì)四季度CPI整體“破三”可能性較小。PPI方面，前三季度PPI同比上漲5.9%。今年以來(lái)多項(xiàng)保供穩(wěn)價(jià)政策先后落地實(shí)施，且進(jìn)入三季度，國(guó)際原油等大宗商品價(jià)格高位回落，疊加翹尾因素影響，PPI當(dāng)月同比增速?gòu)?月份的9.1%逐月回落至9月份0.9%。后續(xù)看，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫、海外需求回落以及美元指數(shù)持續(xù)高位均對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格形成壓制，疊加翹尾因素下行，后續(xù)PPI或延續(xù)同比回落走勢(shì)。值得注意的是，8月份，CPI-PPI剪刀差轉(zhuǎn)正，9月二者剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大，后續(xù)在CPI保持相對(duì)高位以及PPI大概率延續(xù)回落下，中小游企業(yè)盈利或仍存一定的修復(fù)空間。

（二） 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不利因素：需求偏弱或持續(xù)制約經(jīng)濟(jì)反彈，寬信用效果仍待繼續(xù)加強(qiáng)

1.房地產(chǎn)：房地產(chǎn)投資下滑趨勢(shì)未改，或?qū)⒀永m(xù)并拖累投資修復(fù)

房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，市場(chǎng)預(yù)期偏弱仍未出現(xiàn)根本性扭轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)投資累計(jì)增速持續(xù)下滑，由一季度的0.7%跌至三季度末的-8%。今年以來(lái)，多地對(duì)樓市調(diào)控政策持續(xù)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，如降首付、降稅費(fèi)、合理調(diào)整限購(gòu)范圍、提升公積金貸款額度等，支持剛性和改善性住房需求等，但融資、銷售兩端疲弱下房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低位運(yùn)行，三季度“斷貸風(fēng)波”在多地發(fā)酵進(jìn)一步?jīng)_擊居民購(gòu)房信心。當(dāng)前房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑的拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，截至9月份，商品房銷售面積及銷售額增速持續(xù)處于二位數(shù)的下滑區(qū)間，前瞻指標(biāo)房屋新開(kāi)工面積增速三季度亦深度下滑，后續(xù)房地產(chǎn)投資或?qū)⒀永m(xù)低迷，短期內(nèi)仍將處于探底階段并拖累投資修復(fù)。

2. 消費(fèi)：仍受疫情反復(fù)及信心不足拖累，四季度或呈弱修復(fù)態(tài)勢(shì)

疫情反復(fù)下社零額增速相對(duì)偏弱，短期內(nèi)或延續(xù)弱復(fù)蘇走勢(shì)。三季度在多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)政策落地生效下，社零額增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，由上半年的-0.7%回升至三季度的0.7%，但仍低于去年同期3.9%的兩年復(fù)合增速水平，扣除政策性因素拉動(dòng)較強(qiáng)的汽車消費(fèi)之后增速為0.7%，顯示當(dāng)前消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏仍舊偏慢。從單月走勢(shì)來(lái)看，受疫情反復(fù)影響，消費(fèi)整體修復(fù)偏弱，年初消費(fèi)市場(chǎng)保持較快增長(zhǎng)，但疫情沖擊下4月份降至低點(diǎn)，隨后6月份后恢復(fù)正增長(zhǎng)，三季度雖保持6月以來(lái)的正增長(zhǎng)，但增速仍偏慢。從線上消費(fèi)來(lái)看，前三季度網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額累計(jì)同比由年初的10.2%下行至9月份的4%，與去年同期18.5%的增速相比更是出現(xiàn)了顯著下行，表明一季度末以來(lái)的疫情對(duì)物流環(huán)節(jié)的干擾較為明顯。后續(xù)來(lái)看，促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需政策支撐下預(yù)計(jì)消費(fèi)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，但仍受疫情反復(fù)擾動(dòng)，且就業(yè)壓力仍較大以及居民收入增速放緩等制約居民消費(fèi)改善幅度，預(yù)計(jì)四季度或?qū)⒀永m(xù)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)。

3.外需：出口延續(xù)高增長(zhǎng)的后勁不足，后續(xù)或?qū)_動(dòng)制造業(yè)投資

外需走弱、錯(cuò)峰優(yōu)勢(shì)弱化下出口或難以延續(xù)高增長(zhǎng)，后續(xù)或?qū)?duì)制造業(yè)投資產(chǎn)生擾動(dòng)。前三季度出口同比增速為12.5%，進(jìn)口同比增長(zhǎng)4.1%，出口雖保持相對(duì)較高水平，但進(jìn)口、出口增速均低于去年同期以及二季度增速水平。從進(jìn)口來(lái)看，在價(jià)格因素對(duì)進(jìn)口增速的支撐有所減弱、國(guó)內(nèi)需求偏弱疊加基數(shù)效應(yīng)影響下，截至9月進(jìn)口增速已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月低于1%。從出口來(lái)看，隨著疫情影響趨緩以及物流、人流不暢問(wèn)題逐步得到解決，企業(yè)積壓訂單加快生產(chǎn)，5、6月份出口增速出現(xiàn)反彈式修復(fù)重回兩位增速水平。但三季度出口增速逐月回落，在海內(nèi)外疫情防控政策差異、海外經(jīng)濟(jì)衰退續(xù)期升溫等因素影響下，從7月份的17.8%的年內(nèi)次高點(diǎn)回落至9月份的5.7%。后續(xù)看，一方面，海外主要經(jīng)濟(jì)體滯脹風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)一步上升,外需或進(jìn)一步回落，IMF10月最新預(yù)測(cè)再次下調(diào)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今明兩年的增速以及2023年全球經(jīng)濟(jì)增速。值得注意的是，當(dāng)前人民幣雖相對(duì)美元貶值，但相對(duì)歐元、日元并未貶值，人民幣走貶對(duì)出口的支撐作用或有限。另一方面，海外供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)修復(fù)，我國(guó)錯(cuò)峰優(yōu)勢(shì)正進(jìn)一步弱化。此外，PMI新出口訂單今年以來(lái)持續(xù)位于榮枯線之下，SCFI運(yùn)價(jià)指數(shù)三季度以來(lái)顯著回落，亦側(cè)面表明外需景氣度下滑，下半年我國(guó)外貿(mào)或仍將承壓，而后續(xù)出口回落或?qū)?duì)制造業(yè)需求產(chǎn)生擾動(dòng)進(jìn)而對(duì)制造業(yè)投資形成掣肘。

4.金融：社融增速主要依賴政策性因素拉動(dòng)，融資需求持續(xù)改善基礎(chǔ)不牢

政策性因素是社融改善的主要驅(qū)動(dòng)力量，宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下寬信用政策工具仍需接續(xù)發(fā)力。三季度，融資需求不強(qiáng)疊加信貸節(jié)奏擾動(dòng)7月新增社融再次收縮，8、9月政策性開(kāi)發(fā)性金融工具相繼落地支撐社融改善。從融資規(guī)?？?，前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為27.72萬(wàn)億元，比上年同期多增2.95萬(wàn)億元，其中社融口徑新增政府券融資累計(jì)多增1.49萬(wàn)億元，再考慮到項(xiàng)目資本金撬動(dòng)的委托貸款和其他配套融資，政策性因素是支撐社融改善的主要力量。剔除掉政府債融資之后的社融存量增速為9.35%，與去年同期持平。從信貸規(guī)?？?，前三季度新增人民幣貸款總計(jì)18.1萬(wàn)億元，同比多增1.36萬(wàn)億元，但是，其中居民短期貸款同比少增3544億元、居民長(zhǎng)期貸款同比少增2.37萬(wàn)億元，而企業(yè)短期貸款及票據(jù)融資規(guī)模同比多增2.24萬(wàn)億元與1.69萬(wàn)億元。前者體現(xiàn)出居民消費(fèi)及購(gòu)房意愿低迷，后者或體現(xiàn)出即便政策性因素支撐企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加，但企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)或仍面臨較大的資金接續(xù)壓力?？傮w來(lái)看，9月當(dāng)月及前三季度社融增量主要依賴政府債融資以及相關(guān)配套融資，自發(fā)的融資需求或仍偏弱，居民的購(gòu)房需求或也仍處于收縮階段，融資及信貸數(shù)據(jù)均在一定程度上體現(xiàn)出前三季度宏觀經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)弱修復(fù)，社融持續(xù)改善的基礎(chǔ)仍不牢靠，寬信用政策仍需持續(xù)發(fā)力?？紤]到政策性開(kāi)發(fā)性金融工具效果將延續(xù)顯現(xiàn)，專項(xiàng)債結(jié)存限額的發(fā)行使用也將成為重要的接續(xù)性支撐，維持我們此前判斷，預(yù)計(jì)2022年社融存量增速在10.5%左右。

5.匯率：美元指數(shù)走高趨勢(shì)或仍延續(xù)，人民幣存在一定貶值壓力

人民幣總體處于貶值區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期下人民幣四季度仍存貶值壓力。3月下旬疫情突發(fā)，人民幣相對(duì)美元及歐元迅速貶值，4至5月銀行結(jié)售匯順差收縮，新增外匯占款法估算的熱錢凈流出增加，此后人民幣匯率波動(dòng)中貶值，8月中旬起貶值節(jié)奏再次加快，9月16日在岸人民幣兌美元跌破7.0關(guān)口，為2020年7月以來(lái)首次。后續(xù)看，美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行因應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻通脹而加快加息節(jié)奏，美元指數(shù)有走強(qiáng)趨勢(shì)，且中美利差走擴(kuò)下，資本外流壓力亦有所加大，預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣仍將承壓，但四季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)或延續(xù)企穩(wěn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)或?qū)θ嗣駧艆R率形成一定支撐。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的風(fēng)險(xiǎn)及挑戰(zhàn)有增無(wú)減

雖然三季度宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中仍然存在多重風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，海外政經(jīng)格局變動(dòng)以及宏觀政策轉(zhuǎn)向?qū)е峦獠坎淮_定性、不穩(wěn)定性持續(xù)存在，疫情影響雖邊際弱化但負(fù)面影響尚未完全消除，微觀主體面臨多重困難、預(yù)期偏弱制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)。此外，房地產(chǎn)調(diào)控政策雖有調(diào)整但市場(chǎng)低迷未改，需警惕其負(fù)面影響外溢；我國(guó)宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)處于高位，尤需關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行、土地財(cái)政弱化下的區(qū)域性財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

（一）海外地緣政治演變及宏觀政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的外部不確定性、不穩(wěn)定性持續(xù)存在

俄烏沖突疊加中美博弈抬升外部不確定性。受俄烏沖突影響，全球不同陣營(yíng)之間的分化加劇，百年未有之大變局加速演變，疊加中美之間的大國(guó)博弈持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的外部不確定性、不穩(wěn)定性持續(xù)上升。當(dāng)前，俄烏之間戰(zhàn)場(chǎng)形勢(shì)膠著，沖突呈現(xiàn)長(zhǎng)期化趨勢(shì)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊依然持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外部政經(jīng)環(huán)境仍然復(fù)雜。同時(shí)，今年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)高通脹壓力，美歐等全球主要經(jīng)濟(jì)體均采取了收縮性的宏觀政策，加劇了全球經(jīng)濟(jì)需求的收縮壓力。根據(jù)IMF10月最新預(yù)計(jì)，雖然對(duì)2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然維持7月3.6%的預(yù)測(cè)，但2023年預(yù)期增長(zhǎng)率下調(diào)至2.7%，較7月預(yù)測(cè)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，較4月預(yù)計(jì)更是下滑了0.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，全球主要經(jīng)濟(jì)體尤其是美國(guó)的多次加息導(dǎo)致美元指數(shù)快速走高，人民幣貶值壓力加大，中美之間利差收窄，也對(duì)后續(xù)我國(guó)貨幣政策繼續(xù)寬松穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)一定程度的外部掣肘。

表1：IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)

（二）疫情及疫情防控帶來(lái)的影響邊際弱化，但負(fù)面影響尚未完全消除

新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的負(fù)面影響仍然尚未完全消除。雖然今年3-5月份的疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)了明顯沖擊，但6月以來(lái)，疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響明顯弱化，上海、北京等重點(diǎn)城市全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，每日新增疫情也出現(xiàn)明顯下降，其他受到疫情影響的區(qū)域的生產(chǎn)生活也逐步恢復(fù)正常。但一方面，從疫情本身的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)的態(tài)勢(shì)依然存在，一些地方時(shí)不時(shí)地采取“靜默管理”等方式應(yīng)對(duì)疫情，對(duì)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)生活帶來(lái)負(fù)面影響；另一方面，出于對(duì)疫情帶來(lái)的不確定性等因素影響，居民外出活動(dòng)尤其是跨區(qū)域的活動(dòng)受限，對(duì)消費(fèi)尤其是服務(wù)業(yè)消費(fèi)的修復(fù)帶來(lái)了明顯制約。此外，疫情持續(xù)已近三年，企業(yè)尤其是中小企業(yè)受到了明顯沖擊，且難以短期內(nèi)修復(fù)，對(duì)就業(yè)帶來(lái)明顯沖擊，居民就業(yè)難度加大、質(zhì)量下滑，收入增長(zhǎng)受限，消費(fèi)動(dòng)力不足，不利于經(jīng)濟(jì)尤其是消費(fèi)修復(fù)。

：疫情影響仍

（三）預(yù)期偏弱或難以短期扭轉(zhuǎn)，持續(xù)制約宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度

預(yù)期偏弱依然是制約宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要短板。雖然三季度以來(lái)，隨著二季度的疫情高峰過(guò)去，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)勢(shì)頭，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)落地，微觀主體信心也得到一定程度的修復(fù)，9月制造業(yè)PMI由負(fù)轉(zhuǎn)正，但在外需回落、內(nèi)部需求疲弱的背景下，微觀主體尤其是中小企業(yè)預(yù)期偏弱的情況并沒(méi)有明顯改觀。具體來(lái)看，制造業(yè)PMI中，中小企業(yè)的PMI仍出于景氣線之下，說(shuō)明中小企業(yè)的修復(fù)仍然面臨多重困難；中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)（BCI）9月份仍然出于45%的低水平；尤為值得一提的是，9月份非制造業(yè)PMI僅略高于景氣線，為50.6%，較上月回落2個(gè)百分點(diǎn)，低于2020年疫情以來(lái)的同期水平，疫情持續(xù)下服務(wù)業(yè)生產(chǎn)持續(xù)偏弱態(tài)勢(shì)值得高度關(guān)注。展望后續(xù)，擾動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的俄烏沖突、新冠疫情、外需走弱等因素短期難以完全消除，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，在此背景下，市場(chǎng)主體預(yù)期偏弱態(tài)勢(shì)短期或難以扭轉(zhuǎn)，從而影響企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的積極性，進(jìn)一步造成預(yù)期走弱-需求偏弱-經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏弱的負(fù)向循環(huán)，不利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)。

（四）微觀主體面臨多重困難，市場(chǎng)活力仍有不足

企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并未得到根本好轉(zhuǎn)，居民部門面臨結(jié)構(gòu)性就業(yè)困難。雖然工業(yè)增加值增速正向常態(tài)化水平回歸，但三季度以來(lái)，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速仍處于持續(xù)回落態(tài)勢(shì)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)7-8月更是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，工業(yè)企業(yè)虧損額和虧損面仍在持續(xù)擴(kuò)大，截至8月底，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)虧損額同比增長(zhǎng)48%以上，同比增幅較上半年進(jìn)一步擴(kuò)大，工業(yè)企業(yè)虧損家數(shù)同比增加19.3%，較上半年上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。在疫情影響持續(xù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)存在、外部需求疲弱的背景下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的形勢(shì)仍然十分嚴(yán)峻。居民部門同樣面臨較大的困難，雖然三季度以來(lái)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較二季度有所回落，青年群體（16-24歲年齡段）的失業(yè)率高位攀升勢(shì)頭也得到了一定程度的遏制，但9月份青年群體的調(diào)查失業(yè)率仍處于17.9%的高位水平，青年群體的失業(yè)狀況值得高度關(guān)注，且在互聯(lián)網(wǎng)、教育、房地產(chǎn)等領(lǐng)域頭部企業(yè)均大規(guī)模裁員的背景下，25-59歲群體的就業(yè)質(zhì)量或有所下降。在企業(yè)、居民等微觀主體困難與市場(chǎng)活力不足之間存在明顯的負(fù)向反饋關(guān)系：就業(yè)壓力加大、就業(yè)質(zhì)量下滑，導(dǎo)致居民部門收入難以有效增長(zhǎng)，對(duì)未來(lái)預(yù)期較為悲觀，消費(fèi)動(dòng)力不足，而消費(fèi)不足又反過(guò)來(lái)拖累企業(yè)部門的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)活力進(jìn)一步下滑，并再次對(duì)居民就業(yè)和收入增長(zhǎng)產(chǎn)生制約。

（五）信心不足依然制約房地產(chǎn)市場(chǎng)，需警惕其負(fù)面影響外溢

信心不足之下房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整仍在持續(xù)，短期內(nèi)或難有明顯改觀。今年以來(lái)在因城施策的基調(diào)下，國(guó)內(nèi)多個(gè)城市都出臺(tái)了邊際放松房地產(chǎn)調(diào)控的措施。9月底，在前期多地邊際放松房地產(chǎn)調(diào)控政策基礎(chǔ)上，全國(guó)性的房地產(chǎn)調(diào)控政策也出現(xiàn)放松，包括對(duì)居民換購(gòu)住房實(shí)施個(gè)人所得稅優(yōu)惠支持改善性需求、下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率、階段性調(diào)整差別化信貸政策，等等。但是，調(diào)控政策效果的顯現(xiàn)存在時(shí)滯，投資者、購(gòu)房者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心普遍不足，居民部對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期或已經(jīng)發(fā)生改變，疊加高房?jī)r(jià)收入比、居民收入增長(zhǎng)放緩，居民購(gòu)房動(dòng)力較為缺乏，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷態(tài)勢(shì)短期或難有明顯改觀。

房地產(chǎn)涉及面廣，未來(lái)仍需持續(xù)警惕房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷所帶來(lái)的負(fù)面影響。首先，房地產(chǎn)投資牽涉的產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，在投資中占比高，9月份房地產(chǎn)投資降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，仍需持續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)投資低位運(yùn)行對(duì)穩(wěn)投資、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的拖累。其次，隨著地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的延續(xù)，全國(guó)政府性基金收入增速也將面臨持續(xù)下滑的壓力，地方財(cái)政收支壓力加劇，地方財(cái)政實(shí)力的弱化，將使得其對(duì)當(dāng)?shù)爻峭镀髽I(yè)的支持能力弱化，一些債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大、區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力比較弱、本身資質(zhì)比較弱的平臺(tái)公司信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的壓力或加大。再次，房地產(chǎn)是居民財(cái)富的重要載體，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)以及房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)也可能對(duì)居民部門產(chǎn)生不利影響。今年以來(lái)，多地爆發(fā)“爛尾樓”購(gòu)買人集體公告“斷貸”事件，雖然從多家上市銀行公布的涉及“爛尾”“斷貸”風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)來(lái)看，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)貸款占居民按揭貸款的比重非常小，風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但仍需關(guān)注“斷貸”事件持續(xù)發(fā)酵導(dǎo)致出現(xiàn)“房地產(chǎn)市場(chǎng)下行預(yù)期——房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌——地產(chǎn)抵押品價(jià)值大幅縮水——商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大——金融體系風(fēng)險(xiǎn)”的傳導(dǎo)。此外，今年以來(lái)，地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)處于高發(fā)態(tài)勢(shì)，仍需警惕地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)向金融體系、居民部門的傳導(dǎo)。

（六）債務(wù)水平仍處于高位，警惕潛在的區(qū)域性財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)

宏觀杠桿率處于高位，還本付息壓力依然較大。據(jù)我們的測(cè)算，截至2022年8月底，我國(guó)非金融部門（包括非金融企業(yè)部門、政府部門、居民部門）總債務(wù)為349萬(wàn)億元，杠桿率接近290%。如此巨量的債務(wù)總量給實(shí)體部門帶來(lái)了巨大的還本付息壓力：在此債務(wù)水平下，如果平均融資成本為3%，則每年的利息支出約為GDP的9%；如果平均融資成本為5%，則每年的利息支出占GDP的比重達(dá)到14%以上。同時(shí)，巨量的債務(wù)也對(duì)宏觀政策穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)了一定程度的制約。從非金融部門內(nèi)部三大部門來(lái)看，非金融企業(yè)部門杠桿率呈高位波動(dòng)態(tài)勢(shì)，需要警惕經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)部門債務(wù)過(guò)快收縮所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；受房地產(chǎn)低位運(yùn)行影響，2020年以來(lái)居民部門杠桿率持續(xù)波動(dòng)回落，后續(xù)需關(guān)注居民債務(wù)壓力的局部釋放及地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)演化對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的影響；政府部門顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然可控，但疫情沖擊下區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)分化加劇，部分區(qū)域隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，尤其需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行、土地財(cái)政弱化背景下地方財(cái)政收支壓力加大，地方政府債務(wù)承載能力下滑，導(dǎo)致地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向融資平臺(tái)傳導(dǎo)。

三、穩(wěn)增長(zhǎng)政策意愿較強(qiáng)但空間縮小，全年GDP增速或?yàn)?.4%左右

宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)的過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)交織，特別是疫情及疫情防控的持續(xù)或仍在供需兩端形成收縮性壓力，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿依然較強(qiáng)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策支撐疊加低基數(shù)因素影響，四季度GDP增速或延續(xù)回升至4.5%，全年GDP增速或?yàn)?.4%左右。但隨著各項(xiàng)接續(xù)政策及增量政策已經(jīng)落地使用，加之貨幣政策寬信用效果不佳、財(cái)政政策面臨收支缺口壓力，以及風(fēng)險(xiǎn)防范壓力、隱性債務(wù)化解約束，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力空間或相對(duì)有限。從中長(zhǎng)期看，疫情沖擊之下潛在增長(zhǎng)平臺(tái)下移，GDP或提前進(jìn)入中低增速區(qū)間，但“二十大”提出的中國(guó)式現(xiàn)代化戰(zhàn)略安排將為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供持續(xù)支撐，高端制造、綠色經(jīng)濟(jì)以及科技創(chuàng)新對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)或?qū)⒂兴鰪?qiáng)。

（一）宏觀政策穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿較強(qiáng)，但政策空間卻面臨一定收縮壓力

穩(wěn)增長(zhǎng)政策意愿較強(qiáng)，接續(xù)性政策持續(xù)發(fā)力。自8月中下旬以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策明顯提速，其中國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，其中包括追加3000億元以上金融工具額度以及用好5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額等。央行則調(diào)降MLF和逆回購(gòu)利率，并同步下調(diào)LPR利率，以提振信貸需求。而自6月以來(lái)，政策層面提出的新增資金支持額度已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億元，包括8000億元的政策性銀行新增信貸額度、6000億元可做資本金的政策性金融工具、2000億元的設(shè)備更新再貸款、2000億元的保交樓專項(xiàng)借款(部分可能與8000億元的政策性銀行信貸有重復(fù))，以及5000億元的存量專項(xiàng)債限額發(fā)行。在各項(xiàng)政策支撐之下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果也持續(xù)顯現(xiàn)，特別是基建投資持續(xù)保持了較高增速，社融規(guī)模也在政策性因素拉動(dòng)之下于8月、9月出現(xiàn)擴(kuò)張。

隨著各項(xiàng)增量政策及接續(xù)性政策的落地，后續(xù)政策空間或面臨一定收縮壓力。從貨幣政策空間來(lái)看，前三季度貨幣政策以穩(wěn)健為基調(diào)，著力引導(dǎo)實(shí)體融資成本下降并通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策精準(zhǔn)支持小微企業(yè)、制造業(yè)及綠色產(chǎn)業(yè)等相關(guān)領(lǐng)域，從貨幣供給來(lái)看保持了流動(dòng)性的相對(duì)充裕，四季度料將保持同樣的政策基調(diào)。但由于實(shí)體融資需求偏弱，廣義貨幣供給M2自4月份以來(lái)便持續(xù)高于社融存量增速，從利率角度來(lái)看，DR007、R007等資金利率也持續(xù)低于七天逆回購(gòu)政策利率，表明寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)存在一定阻滯，貨幣政策效果并未充分實(shí)現(xiàn)。從外部制約因素看，中美利差倒掛且差值隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息操作不斷擴(kuò)大，加上人民幣匯率存在的貶值壓力，繼續(xù)實(shí)施貨幣寬松的空間或有所收縮。從財(cái)政政策空間來(lái)看，大規(guī)模減稅退稅以及土地出讓收入減少，或帶來(lái)今年財(cái)政收入相較預(yù)算規(guī)模縮水2.5萬(wàn)億元以上，這或帶來(lái)地方政府以兜底基本民生及保證基層基本運(yùn)轉(zhuǎn)為主要考量，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的訴求相對(duì)減弱。此外，隱性債務(wù)防范的壓力以及對(duì)于專項(xiàng)債項(xiàng)目審核及資金使用趨嚴(yán)，或也對(duì)財(cái)政政策拉動(dòng)基建形成了一定約束。四季度財(cái)政收支的壓力依然較大，積極的財(cái)政政策基調(diào)不改，但仍然會(huì)兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

（二）短期看四季度增速或延續(xù)回升，中長(zhǎng)期看GDP或提前進(jìn)入中低增速區(qū)間

四季度GDP增速或延續(xù)回升，全年增速或?yàn)?.4%左右。前三季度經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端逐步向常態(tài)回歸，后續(xù)疫情防控常態(tài)化或?qū)τ谏a(chǎn)的干擾邊際減弱，疫情因素或?qū)τ谏a(chǎn)的拖累作用持續(xù)降低。疫情及疫情防控若對(duì)于人員流動(dòng)的限制程度有所降低，居民消費(fèi)或也有較大回暖空間。隨著政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的效果持續(xù)釋放，5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額的落地使用，加之貨幣政策穩(wěn)中偏松并持續(xù)引導(dǎo)寬信用及2023年部分專項(xiàng)債額度有望提前下達(dá)，四季度GDP增速將較三季度繼續(xù)環(huán)比改善。此外，因去年四季度GDP增速僅為4%，增速相對(duì)偏低，低基數(shù)的作用或也有利于今年四季度的GDP增速改善。利用趨勢(shì)分解法粗略估算，四季度GDP增速約為4.5%左右，全年GDP增速或?yàn)?.4%左右。

從中長(zhǎng)期看，自明年三季度起GDP或提前進(jìn)入中低增速區(qū)間。疫情沖擊帶來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)與潛在增長(zhǎng)平臺(tái)的下移。從潛在增速來(lái)看，利用HP濾波方法計(jì)算可得在無(wú)疫情沖擊下，2022年GDP潛在增速為5.5%左右，納入2020年疫情影響后回落至4.8%，納入本輪疫情沖擊之后進(jìn)一步潛在經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回落至4.0%。中長(zhǎng)期來(lái)看，若無(wú)疫情沖擊，GDP或?qū)⒈３?%以上的中高增速至2025年。疫情沖擊之下，2023年下半年之后GDP增速或?qū)⒊掷m(xù)位于5%以下，提前進(jìn)入中低增速區(qū)間，至2035年潛在增速或進(jìn)一步下行至3%左右。但是，隨著“二十大”提出中國(guó)式現(xiàn)代化戰(zhàn)略安排，高端制造業(yè)發(fā)展、綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及科技創(chuàng)新要素拉動(dòng)，或?qū)⒊掷m(xù)為高質(zhì)量發(fā)展注入新的增長(zhǎng)動(dòng)能，不排除長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)平臺(tái)再次上行的可能。

四、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較弱，資產(chǎn)配置建議防守型布局

前三季度，各類資產(chǎn)表現(xiàn)分化，債券市場(chǎng)表現(xiàn)較好，商品和權(quán)益跌幅較高，收益排序?yàn)閭?大宗商品>股票。后續(xù)看，在國(guó)外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)下，股票市場(chǎng)整體運(yùn)行或仍偏弱，疊加貨幣政策或較為寬松，宏觀環(huán)境對(duì)債市仍偏利好，債券表現(xiàn)或優(yōu)于權(quán)益，建議防守型資產(chǎn)配置；若寬信用逐步得到驗(yàn)證，可適當(dāng)增加權(quán)益配置比例。此外，在歐美貨幣政策偏緊、全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏弱下，大宗商品價(jià)格或面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，建議謹(jǐn)慎配置。

（一）大類資產(chǎn)回顧：各類資產(chǎn)表現(xiàn)分化，商品、權(quán)益跌幅較高

前三季度，各類資產(chǎn)表現(xiàn)分化，債券市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于大宗商品和權(quán)益。分類別看，5-6月受穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力、市場(chǎng)情緒回暖等因素影響，股票市場(chǎng)止跌轉(zhuǎn)漲、波動(dòng)上行，但隨后在疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨一定約束下，股票市場(chǎng)波動(dòng)下跌，前三季度上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別為16.91%、27.45%、31.11%。從估值看，目前上證綜指、深證成指市盈率近五年歷史分位約為13%、46%，近十年歷史分位約為27%、49%，處于歷史較低水平。從資金流動(dòng)看，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突爆發(fā)等因素影響下，一季度北向資金凈流出243.29億元；二季度悲觀情緒有所緩解，外資持續(xù)熱情上升，北向資金凈流入976.27億元；三季度全球經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期升溫，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下行，新興經(jīng)濟(jì)體外資流出壓力有所加大，北向資金凈流出195.87億元。債市收益率整體呈區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)，前三季度10年期國(guó)債收益率中樞較去年同期下行31BP至2.76%，其中三季度受降息落地、資金面較為寬松等因素影響，收益率中樞較二季度下行7.94BP至2.71%。商品指數(shù)先漲后跌，前三季度跌幅約為3%，其中一季度呈整體上行走勢(shì)，原油等能源類商品漲幅較高；二季度在美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程加快、全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫等因素的影響下，商品指數(shù)大幅回落；三季度商品指數(shù)受國(guó)內(nèi)需求疲軟、國(guó)外流動(dòng)性利空等因素影響，呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩走勢(shì)，跌幅約8%。從黃金看，倫敦金價(jià)格呈先漲后跌走勢(shì)，前三季度跌幅為9.21%，3月后受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、美國(guó)通脹有所回落等因素影響，黃金價(jià)格波動(dòng)下行。

（二）大宗商品面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)配置建議防守型布局

大宗商品面臨下行壓力，債券表現(xiàn)或優(yōu)于權(quán)益。從股票市場(chǎng)看，四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨市場(chǎng)信心不足、預(yù)期偏弱、疫情擾動(dòng)等多重因素制約，部分微觀主體仍有經(jīng)營(yíng)壓力，在此背景下，股票市場(chǎng)持續(xù)上行的可能性較低，疊加全球經(jīng)濟(jì)衰退背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下行，海外資金或繼續(xù)流出新興市場(chǎng)，上證綜指整體運(yùn)行或依然偏弱，仍建議關(guān)注政策支持力度大、估值相對(duì)較低的基建產(chǎn)業(yè)鏈，包括水利、城市更新、設(shè)備改造等傳統(tǒng)基建以及數(shù)據(jù)中心、新能源等新基建。從債券市場(chǎng)看，考慮到政策向基本面?zhèn)鲗?dǎo)尚需時(shí)日以及冬季開(kāi)工率通常較低，四季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)或仍然偏弱，國(guó)債收益率大幅上行動(dòng)力不足；同時(shí)，央行大概率在跨年時(shí)點(diǎn)加大投放力度維穩(wěn)資金面，春節(jié)前銀行間流動(dòng)性或仍較為充裕，疊加資產(chǎn)荒下利率債配置需求或有所上升，收益率或仍呈低位波動(dòng)走勢(shì)。信用債方面，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)不確定性因素仍存的背景下，微觀主體或仍面臨盈利修復(fù)放緩、融資結(jié)構(gòu)性收縮的壓力，信用債尾部風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊掷m(xù)釋放，仍需關(guān)注盈利能力弱化、債務(wù)壓力較大等行業(yè)的尾部發(fā)行人兌付情況。從大宗商品看，伴隨全球經(jīng)濟(jì)衰退，大宗商品需求或較為疲弱，疊加歐美主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策整體仍呈偏緊態(tài)勢(shì)，流動(dòng)性利空下大宗商品價(jià)格整體或面臨一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。黃金方面，目前黃金價(jià)格處于2020年以來(lái)較低水平，全球經(jīng)濟(jì)衰退下，市場(chǎng)避險(xiǎn)性情緒或有所升溫，或利好黃金價(jià)格走勢(shì)，但美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息等或?qū)S金價(jià)格走勢(shì)形成一定制約。整體而言，在國(guó)外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)下，股票市場(chǎng)整體運(yùn)行或仍偏弱，疊加貨幣政策或較為寬松，宏觀環(huán)境對(duì)債市仍偏利好，債券表現(xiàn)或優(yōu)于權(quán)益，建議防守型資產(chǎn)配置；若寬信用逐步得到驗(yàn)證，可適當(dāng)增加權(quán)益配置比例。此外，在歐美貨幣政策偏緊、全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏弱下，大宗商品價(jià)格或面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，建議謹(jǐn)慎配置。

9月30日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布公告，明確支持居民換購(gòu)住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策，自2022年10月1日至2023年12月31日，對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場(chǎng)重新購(gòu)買住房的納稅人，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。

9月30日，中國(guó)人民銀行決定，自2022年10月1日起，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6%和3.1%。第二套個(gè)人住房公積金貸款利率政策保持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低于3.025%和3.575%。

9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《通知》”），決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。

關(guān)鍵詞： 個(gè)百分點(diǎn) 宏觀經(jīng)濟(jì) 同比增長(zhǎng)