在23年開(kāi)年的第一篇報(bào)告《連續(xù)3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對(duì)大家好一些》（點(diǎn)擊可進(jìn)入公眾號(hào)正文）中，我們給出了一個(gè)對(duì)春季躁動(dòng)相對(duì)比較樂(lè)觀的判斷：

(資料圖)

“回到當(dāng)前，股債收益差處于-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(zhǎng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的一季度還是值得期待。“

開(kāi)年第一周，這個(gè)判斷初步得到了一些驗(yàn)證，A股市場(chǎng)迎來(lái)了一個(gè)不錯(cuò)的開(kāi)門紅，同時(shí)計(jì)算機(jī)、風(fēng)光儲(chǔ)、汽車鏈條都有比較好的反彈。

以最新情況來(lái)看，經(jīng)過(guò)一周的反彈，目前股債收益差所隱含的基本面預(yù)期仍然比較低（-1X~-2X標(biāo)準(zhǔn)差之間）。隱含的預(yù)期低，意味著后續(xù)只要不是變得更差，或者出現(xiàn)任何邊際改善，那么春季躁動(dòng)就不會(huì)太差。

上圖中，大家可以看出當(dāng)股債收益差隱含的基本面預(yù)期比較高的時(shí)候（在橘色線均值之上），那么隨后的春季行情都可能面臨比較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣蓛r(jià)隱含的預(yù)期高，那么任何風(fēng)險(xiǎn)都可能導(dǎo)致低于預(yù)期。

那么當(dāng)前位置上，如何看待向下的風(fēng)險(xiǎn)？

按照上圖表格中的測(cè)算，如果股債收益差再次回到類似10月下旬-2X標(biāo)準(zhǔn)差的極端情況，假設(shè)利率不變，指數(shù)有10％的下跌空間（上圖表格中的第4行）。

但是大多時(shí)候，股債收益差向-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置運(yùn)行，大多是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生了更悲觀的預(yù)期，那么這樣的情況下，利率下行和股票下跌會(huì)同時(shí)發(fā)生，如果利率下行10BP，那么股票指數(shù)的下跌空間，大約是6％（上圖表格中的第2行）。

不過(guò)，另外一方面，從邏輯上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)（至少短期內(nèi)）很難再回到10月底那樣悲觀的位置（刺破-2X）。當(dāng)時(shí)所反映的經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，背后主要是對(duì)疫情、地產(chǎn)、美國(guó)滯脹的擔(dān)憂。但是畢竟這三方面的因素，從11月開(kāi)始，都陸陸續(xù)續(xù)出現(xiàn)了變化。

因此，我們還是維持之前的判斷，當(dāng)前股債收益差位置上，股票隱含的賠率非常不錯(cuò)（橫向比較各個(gè)年份元旦的情況，僅次于2019年元旦），向下的空間相對(duì)可控，可以對(duì)春季躁動(dòng)更加樂(lè)觀一些。

從節(jié)奏上來(lái)說(shuō)，真正意義上的春季躁動(dòng)，大多發(fā)生在每年的春節(jié)到兩會(huì)之間，這一階段的指數(shù)上漲概率最高，中證500、中證1000、萬(wàn)得全A的上漲概率超過(guò)90％（過(guò)去14年）。

那么大家可能會(huì)問(wèn)，23年春季躁動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力是什么？

我們覺(jué)得大概率還是預(yù)期推動(dòng)，1-2月份春節(jié)前后，現(xiàn)實(shí)情況和當(dāng)期基本面確實(shí)可能仍然不太確定，不過(guò)好在市場(chǎng)給的預(yù)期也比較低，從圖1股債收益差的位置上，恰恰體現(xiàn)了這一點(diǎn)。也就是說(shuō)，1-2月的基本面一般，可能是在大家的接受范圍之內(nèi)。

而3-4月旺季來(lái)臨，復(fù)工復(fù)產(chǎn)，大家回歸正常生活的預(yù)期，大概率會(huì)提前反映在股價(jià)里，這可能就是1-2月春季躁動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)。

本周還有一個(gè)有利的消息，周五晚間公布的美國(guó)12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中，薪酬的環(huán)比和同比都出現(xiàn)了低于預(yù)期的情況，工資通脹螺旋的預(yù)期得到緩解。

數(shù)據(jù)公布后，根據(jù)美國(guó)CME顯示的結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年加息次數(shù)的預(yù)期，從3次下降的2次。

雖然目前很難得到美聯(lián)儲(chǔ)在23年改變高利率策略的結(jié)論，也很難說(shuō)美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)會(huì)以超出預(yù)期的速度回落。但是，即便最近美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)再有反復(fù)，對(duì)A股尤其是成長(zhǎng)股的影響也可能比較有限。

所謂打鐵還需自身硬，美聯(lián)儲(chǔ)更像紙老虎，當(dāng)A股的成長(zhǎng)股估值高、基本面變化不大時(shí)（比如1月），美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期就影響很大，當(dāng)A股的成長(zhǎng)股估值較低，且基本面有變化的時(shí)候（比如5月），美聯(lián)儲(chǔ)和美債利率都不是核心矛盾。

當(dāng)前來(lái)看，國(guó)內(nèi)的成長(zhǎng)板塊，恰恰處于一個(gè)擁擠度（成交額占比）比較低的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候的特點(diǎn)是“以我為主”。

在12月上旬的公眾號(hào)中，我們提出了《在無(wú)人問(wèn)津的時(shí)候做好準(zhǔn)備》（點(diǎn)擊可進(jìn)入公眾號(hào)），那個(gè)時(shí)候我們觀察到，包括新能源、大安全在內(nèi)的成長(zhǎng)股方向，他們的成交額占比，又回到了4月下旬的位置。

那個(gè)位置是市場(chǎng)對(duì)制造業(yè)極度悲觀的點(diǎn)，隱含的預(yù)期是供需雙弱的格局。而12月份疫情快速爆發(fā)和出口大幅回落同樣讓大家產(chǎn)生了同樣悲觀的預(yù)期。

雖然說(shuō)成交額占比低不是一個(gè)可以買入的充分理由，但是至少要納入密切關(guān)注的范圍了，需要積極跟蹤基本面或者是政策上的邊際變化，也就是在無(wú)人問(wèn)津的時(shí)候做好準(zhǔn)備。

在過(guò)去兩周的時(shí)間，隨著成長(zhǎng)板塊中一些積極因素的變化，成長(zhǎng)風(fēng)格已經(jīng)開(kāi)始逐漸跑贏市場(chǎng)，在無(wú)人問(wèn)津時(shí)候的準(zhǔn)備，開(kāi)始起到效果。

目前，已經(jīng)發(fā)生積極變化的包括光伏的排產(chǎn)預(yù)期、風(fēng)電龍頭的訂單預(yù)期、信創(chuàng)業(yè)績(jī)預(yù)告的超預(yù)期等，后續(xù)還可以等待的包括新能源車的鼓勵(lì)政策（汽車鏈條）、新型舉國(guó)體制的推進(jìn)（半導(dǎo)體）、麥卡錫當(dāng)選美國(guó)眾議長(zhǎng)后帶來(lái)的地緣政治摩擦（軍工）、制造業(yè)改造升級(jí)和設(shè)備更新類低息貸款的推進(jìn)（工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）、人口老齡化的應(yīng)對(duì)政策（醫(yī)療基建）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外不可預(yù)測(cè)事件風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 無(wú)人問(wèn)津 低于預(yù)期 下跌空間