民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)
導(dǎo)讀
疫情闖關(guān)之后,中國能否迎來一次報(bào)復(fù)性消費(fèi)?
(資料圖)
要點(diǎn)
隨著各地疫情防控逐漸放松,市場抱著熱烈的期待等候消費(fèi)復(fù)蘇。疫情闖關(guān)之后,中國能否迎來一次報(bào)復(fù)性消費(fèi)?海外國家經(jīng)驗(yàn)或許可以參考。
如何定義報(bào)復(fù)性消費(fèi)?
觀察并評判海外國家是否有報(bào)復(fù)性消費(fèi),我們首先需要給出一個判斷標(biāo)準(zhǔn)。
所謂報(bào)復(fù)性消費(fèi),通俗理解便是疫情放開之后,消費(fèi)超額表達(dá),消費(fèi)指標(biāo)一舉超過應(yīng)該有的潛在趨勢。
構(gòu)建一個簡單的標(biāo)準(zhǔn)衡量,核心消費(fèi)指標(biāo)是否超過了疫情之前的趨勢線,若是,則定義為報(bào)復(fù)性消費(fèi)。若否,則疫情放開之后未能迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)。
海外國家疫情放開之后,多數(shù)國家未迎來強(qiáng)烈而又持久的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。
第一類,消費(fèi)超過疫情前趨勢線,以美國為代表。
第二類,消費(fèi)短暫超過趨勢線后回落,以歐洲為代表。
第三類,消費(fèi)長期低于趨勢線,以日韓為代表。
縱觀主流國家,疫情放開之后,日本報(bào)復(fù)性消費(fèi)并不明顯,韓國則在疫情初期出現(xiàn)了一輪報(bào)復(fù)性消費(fèi),但高度僅剛達(dá)到趨勢線,且很快回落。
歐洲在疫情后同樣存在報(bào)復(fù)性消費(fèi),但部分國家(如德國)的消費(fèi)支出在2022年急轉(zhuǎn)直下。
只有美國在疫情后存在明顯的報(bào)復(fù)性消費(fèi),且持續(xù)性很強(qiáng)。
報(bào)復(fù)性消費(fèi)規(guī)律之一,迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)的國家之前均經(jīng)歷過財(cái)政刺激。
報(bào)復(fù)性消費(fèi)的強(qiáng)度排序上,美國>歐洲>韓國>日本。
整理各國財(cái)政計(jì)劃和財(cái)政赤字?jǐn)?shù)據(jù)后,我們發(fā)現(xiàn)美歐日韓在疫情期間均實(shí)施了一定程度財(cái)政刺激。財(cái)政力度排序?yàn)椤懊绹?日本>法國>德國>韓國”。
只不過美國財(cái)政刺激著力于居民部門,歐洲和韓國著力于企業(yè)部門,這基本與各國消費(fèi)修復(fù)強(qiáng)度對應(yīng)。如此看來,日本財(cái)政力度和消費(fèi)表現(xiàn)明顯是一個異類,我們認(rèn)為原因在礙于日本2021年持續(xù)收緊防疫管控政策。
總體而言,一個國家在防疫管控放開后(且不再重新收緊),報(bào)復(fù)性消費(fèi)彈性,取決于財(cái)政刺激力度和方向(如,是否直接刺激居民部門)。
報(bào)復(fù)性消費(fèi)規(guī)律之二,報(bào)復(fù)性消費(fèi)的商品結(jié)構(gòu)主要集中在耐用品。
財(cái)政補(bǔ)貼引發(fā)的報(bào)復(fù)性消費(fèi)中,各類消費(fèi)項(xiàng)目的增長速度有所不同。
數(shù)據(jù)顯示,各國的報(bào)復(fù)性消費(fèi)主要集中在耐用品。
美歐日韓等國推出財(cái)政刺激后,耐用品消費(fèi)均迎來脈沖式上行。且美歐韓耐用品消費(fèi)均一度沖至趨勢線以上,但至今僅有美國耐用品消費(fèi)仍維持在趨勢線之上。
各國服務(wù)消費(fèi)修復(fù)則相對平穩(wěn),基本隨著疫情防控趨松而增長。
報(bào)復(fù)性消費(fèi)規(guī)律之三,疫后消費(fèi)修復(fù)的持續(xù)性關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)增長動能。
美國消費(fèi)修復(fù)的持續(xù)性要強(qiáng)于其他國家;對比德法,法國持續(xù)性要優(yōu)于德國;在日韓中,2022年日本消費(fèi)修復(fù)好于韓國。
一個國家消費(fèi)支出大致由居民收入所決定。因此,以上國家消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性的差異主要是來源于居民收入增速的差異。德國和韓國居民收入的增速在2022年均出現(xiàn)明顯下滑。
居民收入并非無源之水,其來源于經(jīng)濟(jì)體的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動。經(jīng)濟(jì)體的增長動能越強(qiáng),居民收入增速往往越高。
我們認(rèn)為,因?yàn)轫n國出口在2022年隨著全球經(jīng)濟(jì)周期走弱而大幅下滑,導(dǎo)致韓國增長動能弱于日本,從而居民收入和消費(fèi)增速均更差。
同為財(cái)政強(qiáng)刺激國家,例如美歐,二者消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性卻明顯存異,主要還是因?yàn)橐吆笤鲩L動能差距較大。首先,俄烏沖突導(dǎo)致美歐貿(mào)易差額分化,美國優(yōu)于歐洲;其次,美國房地產(chǎn)投資強(qiáng)于德法,美國投資動能強(qiáng)于歐洲。
如何看待中國迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)的可能性?
總結(jié)海外經(jīng)驗(yàn),我們可以得到報(bào)復(fù)性消費(fèi)三點(diǎn)結(jié)論:
(一)報(bào)復(fù)性消費(fèi)支出與財(cái)政刺激有關(guān)。
(二)報(bào)復(fù)性消費(fèi)主要發(fā)生在耐用消費(fèi)品。
(三)疫后消費(fèi)修復(fù)的持續(xù)性,依賴于疫后經(jīng)濟(jì)本身的增長動能。
以此判斷中國疫后消費(fèi)走勢,可能出現(xiàn)階段性局部板塊的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。但消費(fèi)修復(fù)的持續(xù)性取決于經(jīng)濟(jì)增長。基于我們2023年經(jīng)濟(jì)展望,全年中國出口增速將下滑至-8%,基建增速較2022年收斂,地產(chǎn)將成為增長動能的關(guān)鍵。
因此,可歸為一個結(jié)論,中國消費(fèi)持續(xù)性最終取決于地產(chǎn)。
目錄
正文
一、疫情放開后海外國家的消費(fèi)反彈路徑
隨著各地疫情防控逐漸放松,市場抱著熱烈的期待等候消費(fèi)復(fù)蘇。疫情闖關(guān)之后,中國能否迎來一次報(bào)復(fù)性消費(fèi)?我們將通過海外國家的經(jīng)驗(yàn)給出參考。
觀察并評判海外國家是否有報(bào)復(fù)性消費(fèi),我們首先需要給出一個判斷標(biāo)準(zhǔn)。
所謂報(bào)復(fù)性消費(fèi),通俗理解便是疫情放開之后,消費(fèi)超額表達(dá),消費(fèi)指標(biāo)一舉超過應(yīng)該有的潛在趨勢。
構(gòu)建一個簡單的標(biāo)準(zhǔn)衡量,核心消費(fèi)指標(biāo)是否超過了疫情之前的趨勢線,若是,則定義為報(bào)復(fù)性消費(fèi)。若否,則疫情放開之后未能迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)。
(一)消費(fèi)超過疫情前趨勢線:以美國為代表
在新冠疫情爆發(fā)后,美國迅速開啟了多輪大規(guī)模財(cái)政刺激。在這之后,美國居民消費(fèi)快速反彈。以NIPA口徑的消費(fèi)支出計(jì)算,美國實(shí)際個人消費(fèi)支出在2021年3月份回到疫情前的趨勢線,且截至2022年11月,美國實(shí)際個人消費(fèi)支出仍高于疫情前趨勢線0.6%。
另一方面,美國零售數(shù)據(jù)在2020年8月份便修復(fù)至趨勢線上,后續(xù)更是持續(xù)高于疫情前趨勢。截至2022年11月,美國零售銷售額高于疫情前趨勢線18.6%。不過,這與美國當(dāng)前高企的通脹增速密不可分。
從數(shù)據(jù)看,美國在疫情后存在明顯的報(bào)復(fù)性消費(fèi),且持續(xù)性很強(qiáng)。
(二)消費(fèi)短暫超過趨勢線后回落:以歐洲為代表
歐洲疫情后消費(fèi)的恢復(fù)并不像美國一般“一帆風(fēng)順”。以零售銷售指數(shù)為例,歐元區(qū)實(shí)際零售銷售指數(shù)一度在2020年Q3和2021年Q2-Q4超過了疫情前的趨勢線。不過,進(jìn)入2022年后,歐元區(qū)實(shí)際零售銷售指數(shù)再次跌破趨勢線。
不同國家的修復(fù)程度同樣各有差異。德國實(shí)際零售銷售指數(shù)的走勢與歐元區(qū)整體相似,都是在2022年后便跌破疫情前的趨勢線。法國消費(fèi)端的修復(fù)明顯更加持久,法國實(shí)際零售銷售指數(shù)在2020年6月修復(fù)至疫情前的趨勢線后,便基本再未跌至趨勢線以下。
截至2022年11月,歐元區(qū)、德國和法國實(shí)際零售銷售指數(shù)分別是疫情前趨勢線的97.1%、94.1%和101.5%。
從數(shù)據(jù)看,歐洲在疫情后同樣存在報(bào)復(fù)性消費(fèi),但部分國家(如德國)的消費(fèi)支出在2022年急轉(zhuǎn)直下。
(三)消費(fèi)長期低于趨勢線:以日韓為代表
日本方面,疫情后零售端恢復(fù)持續(xù)但緩慢,基本上隨著疫情防控的放開而逐漸往上。截至2022年11月,日本實(shí)際零售銷售指數(shù)比疫情前趨勢線低1.3%。
韓國方面,新冠疫情爆發(fā)初期零售端受到的沖擊顯著小于日本。因此韓國實(shí)際零售銷售指數(shù)在2021年4月份便回到了疫情前趨勢線的水平,并持續(xù)了一段時間。但隨著國內(nèi)需求的走軟,2022年韓國零售銷售指數(shù)再次回落至趨勢線以下。
在數(shù)據(jù)層面,日本的報(bào)復(fù)性消費(fèi)并不明顯,韓國則在疫情初期出現(xiàn)了一輪報(bào)復(fù)性消費(fèi),但高度僅剛達(dá)到趨勢線,且很快回落。
二、疫情后報(bào)復(fù)性消費(fèi)的兩個特征
(一)疫情防控放開后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)往往和財(cái)政刺激相伴
文章第一部分我們提到,美國、歐洲和韓國在新冠疫情期間有明顯的報(bào)復(fù)性消費(fèi)痕跡,日本則沒有。在報(bào)復(fù)性消費(fèi)的強(qiáng)度上,呈現(xiàn)“美國>歐洲>韓國>日本”的特征。
可以看到,美國、歐洲和韓國在疫情期間的報(bào)復(fù)性消費(fèi)背后都有著財(cái)政刺激的影子。
美國在2020年新冠疫情爆發(fā)之初推出了一系列的財(cái)政刺激法案以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和居民企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表,光是在2020年額外推出的財(cái)政計(jì)劃便超過3萬億美元規(guī)模。進(jìn)入2021年,拜登政府又接連推出《美國救助計(jì)劃》與《基礎(chǔ)設(shè)施和就業(yè)法案》等財(cái)政刺激。美國對居民的財(cái)政補(bǔ)貼催生了大量的消費(fèi)支出,美國消費(fèi)“報(bào)復(fù)性反彈”。
歐洲方面,德國在2020年3月公布了補(bǔ)充財(cái)政計(jì)劃和成立經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基金,其規(guī)模分別為1223億歐元和9570億歐元。同年6月份,德國通過了第二份抗擊疫情的補(bǔ)充財(cái)政計(jì)劃,規(guī)模達(dá)1300億歐元。德國財(cái)政計(jì)劃著重于為中小企業(yè)提供貸款,盡量使企業(yè)不要解雇員工。德國同樣對家庭發(fā)放了現(xiàn)金補(bǔ)貼,但規(guī)模較低。
韓國方面,韓國政府在2020年初針對新冠病毒發(fā)布了規(guī)模分別為732億美元和569億美元的實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持計(jì)劃和金融穩(wěn)定支持計(jì)劃。隨后,在2020年全年,韓國還陸續(xù)發(fā)布了4個補(bǔ)充財(cái)政計(jì)劃以刺激經(jīng)濟(jì)。2021年和2022年,韓國同樣有補(bǔ)充財(cái)政計(jì)劃推出。韓國的財(cái)政刺激同樣著力于救助中小企業(yè),對居民部門的補(bǔ)助較少。
在2020-2021年間,各國財(cái)政赤字規(guī)模排序?yàn)椤懊绹?日本>法國>德國>韓國”,基本與各國消費(fèi)修復(fù)強(qiáng)度對應(yīng),僅日本例外。
美國兩年平均財(cái)政赤字占GDP規(guī)模達(dá)-13.7%,為5個國家中最高(赤字越高,負(fù)值越大)。韓國兩年平均財(cái)政赤字占GDP規(guī)模僅為-2.6%,為5個國家中最低。
然而,我們發(fā)現(xiàn)日本兩年平均財(cái)政赤字占GDP規(guī)模也高達(dá)-10.6%。日本在2020-2021年同樣實(shí)行了大規(guī)模財(cái)政刺激以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長,雖然刺激方向并非專注于居民部門,但理論上日本消費(fèi)的修復(fù)強(qiáng)度不應(yīng)該弱于韓國。
日本消費(fèi)的疲軟,可能與該國過于嚴(yán)格的防疫管控政策有關(guān)。
根據(jù)各國的疫情管控嚴(yán)格指數(shù),可以看到,美歐日韓等國在2020年中放松疫情防控后,均在2020年冬天重新收緊管控。但不一樣的是,日本在重新收緊疫情防控后,維持較嚴(yán)格的管控政策直至2022年3月開始“全面放開”。美歐韓等國則是在2021年初又重新開始放松防疫管控政策,各國管控嚴(yán)格指數(shù)從2021年初開始便趨勢性下降。日本和其他國家在防疫管控放開節(jié)奏上的差異帶來了較弱的消費(fèi)復(fù)蘇。
總的來說,一個國家在防疫管控放開后(且未來不迎來持續(xù)性的重新收緊),報(bào)復(fù)性消費(fèi)的高度往往取決于財(cái)政刺激的力度以及財(cái)政刺激的方向(如是否以居民部門為主)。
(二)各國報(bào)復(fù)性消費(fèi)主要集中在耐用品
在財(cái)政補(bǔ)貼引發(fā)的報(bào)復(fù)性消費(fèi)中,各類消費(fèi)項(xiàng)目的增長速度有所不同。數(shù)據(jù)顯示,各國的報(bào)復(fù)性消費(fèi)主要集中在耐用品。
美國方面,耐用品消費(fèi)在疫情后最高峰(2021年3月)高出疫情前趨勢線29.1%,而非耐用品最高峰(同樣是2021年3月)僅高出趨勢線8.7%。截至2022年11月,美國耐用品消費(fèi)仍高于疫情前趨勢線9.0%,而非耐用品消費(fèi)僅高出趨勢線3.0%。
美國的服務(wù)消費(fèi)支出的修復(fù)十分平穩(wěn),并沒有呈現(xiàn)明顯的報(bào)復(fù)性消費(fèi)特征。截至2022年11月,美國服務(wù)消費(fèi)支出仍低于疫情前趨勢線1.4%。
歐洲方面,歐元區(qū)各項(xiàng)消費(fèi)中,僅有耐用品消費(fèi)在2020年下半年短暫突破過疫情前的趨勢線。雖然歐元區(qū)非耐用品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)當(dāng)時均有所反彈,但反彈力度較小。
同樣地,德國和法國的報(bào)復(fù)性消費(fèi)也集中在耐用品領(lǐng)域。不過,歐洲地區(qū)報(bào)復(fù)性消費(fèi)的持續(xù)性較低。截至2022年9月,德國與法國耐用品消費(fèi)僅為疫情前趨勢線的86.4%和84.7%。
日韓方面,韓國耐用品的報(bào)復(fù)性消費(fèi)在2020年下半年十分明顯,其他品類消費(fèi)則相對疲軟。而日本雖然在2020年下半年至2021年上半年出現(xiàn)了耐用品消費(fèi)的反彈,但程度十分有限,并沒有回到疫情前的趨勢線。
三、經(jīng)濟(jì)增長動能是消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性的關(guān)鍵
(一)居民收入持續(xù)性決定了消費(fèi)的持續(xù)性
從文章的第一部分可以看到,德國與韓國的居民消費(fèi)在2022年均出現(xiàn)了比較明顯的下滑;日本居民消費(fèi)則在疫情防控放開后恢復(fù)良好;美國與法國的居民消費(fèi)一直維持在趨勢線以上。
按照居民消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)方法,一個國家的消費(fèi)支出大致由居民收入所決定。因此,以上國家消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性的差異主要是來源于居民收入增速的差異。
可以看到,對于美國、法國和日本來說,居民收入/工資增速在2022年均出現(xiàn)了明顯的提振,從而對沖了全球高通脹所帶來的消費(fèi)負(fù)面沖擊。但是在韓國與德國,2022年我們卻看到了居民收入增速的回落。這一現(xiàn)象解釋了韓國與德國消費(fèi)增速在2022年的疲軟。
(二)居民收入疲軟的主因是經(jīng)濟(jì)增長動能不足
居民收入并非無源之水,其來源于經(jīng)濟(jì)體的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動。簡單來說,經(jīng)濟(jì)體的增長動能越強(qiáng),居民收入增速往往越高。
韓國以半導(dǎo)體為代表的制造業(yè)見長,因此出口是韓國經(jīng)濟(jì)十分重要的一環(huán)。2022年3季度,凈出口占韓國實(shí)際GDP比重達(dá)5.13%,近十年最高值超8.0%,這一比例對比全球其他國家都處于較高水平。
在2022年,隨著全球經(jīng)濟(jì)周期的下行,得益于疫情期間強(qiáng)勁外需的韓國出口遭遇“滑鐵盧”。截至2022年12月,韓國出口金額同比增速下滑至-9.5%,較2021年的出口增速峰值下降了55個百分點(diǎn)。由于自身支柱產(chǎn)業(yè)的疲軟,韓國居民收入增速在2022年也被拖累下行。
反觀日本,不僅出口同比增速在2022年迎來反彈,經(jīng)濟(jì)另一支柱——企業(yè)資本開支也較為繁榮。截至2022年3季度,日本私人企業(yè)設(shè)備投資同比增速錄得3.81%,已經(jīng)接近2021年6月4.35%的高位水平。
因此,我們看到在2022年日本居民收入增速表現(xiàn)明顯優(yōu)于韓國,從而帶動日本消費(fèi)較快回升。
歐洲國家普遍能源對外依賴程度較高,需要進(jìn)口大量能源。在俄烏沖突后,因供應(yīng)受限,國際原油及天然氣價(jià)格飆升,這直接導(dǎo)致歐洲國家經(jīng)常賬戶的大幅惡化,貿(mào)易順差快速下降。另一方面,美國憑借豐富的頁巖油氣資源,已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)能源自給。同時,借俄羅斯降低對歐洲能源供應(yīng)的機(jī)會,美國在俄烏沖突后向歐洲出口大量天然氣。
因此,我們可以看到從2022年2季度開始,作為貿(mào)易赤字國的美國,貿(mào)易逆差正迅速收窄;而歐洲國家(以德法為例)的貿(mào)易差額卻快速走低。美歐經(jīng)常賬戶動態(tài)的差異是兩個地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長動能差距的一大重要原因。
另外,雖然法國同樣面臨著貿(mào)易差額的惡化,但是歷史上出口對于法國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)低于德國,這表明對外貿(mào)易對法國的重要性偏低。這也是為什么德國居民收入和消費(fèi)支出在俄烏沖突后較快下降,但是法國卻零售銷售一直維持在趨勢線之上的原因之一。
房地產(chǎn)投資是美歐經(jīng)濟(jì)增長動能差異的另一大因素。
雖說在2022年美聯(lián)儲開啟緊縮周期后,美國房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)不佳。但是可以看到,美國私人部門建造支出的同比增速仍然維持在偏高水平,且在2022年顯著高于德法兩國。
造成這一差距的因素很多,比如說美國居民部門更強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債表。以及美國更加優(yōu)秀的人口結(jié)構(gòu)等??傊?,房地產(chǎn)行業(yè)可能自身貢獻(xiàn)的產(chǎn)值不高,但是由于與其上下游涉及的產(chǎn)業(yè)鏈眾多,房地產(chǎn)的興盛往往可以帶動各行業(yè)的繁榮。因此,美國相比于歐洲在房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速優(yōu)勢,是其居民收入以及居民消費(fèi)的增長動能更強(qiáng)的另一重要原因。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情發(fā)展超預(yù)期;經(jīng)濟(jì)趨勢超預(yù)期。
外發(fā)報(bào)告:本文來自民生證券研究院于2023年1月7日發(fā)布的報(bào)告《海外疫情系列研究(四):疫情防控放開后會有報(bào)復(fù)性消費(fèi)嗎》
來源:券商研報(bào)精選
關(guān)鍵詞: 零售銷售指數(shù) 經(jīng)濟(jì)增長 財(cái)政赤字
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