民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)

導(dǎo)讀

疫情闖關(guān)之后，中國能否迎來一次報(bào)復(fù)性消費(fèi)？

(資料圖)

要點(diǎn)

隨著各地疫情防控逐漸放松，市場抱著熱烈的期待等候消費(fèi)復(fù)蘇。疫情闖關(guān)之后，中國能否迎來一次報(bào)復(fù)性消費(fèi)？海外國家經(jīng)驗(yàn)或許可以參考。

如何定義報(bào)復(fù)性消費(fèi)？

觀察并評判海外國家是否有報(bào)復(fù)性消費(fèi)，我們首先需要給出一個判斷標(biāo)準(zhǔn)。

所謂報(bào)復(fù)性消費(fèi)，通俗理解便是疫情放開之后，消費(fèi)超額表達(dá)，消費(fèi)指標(biāo)一舉超過應(yīng)該有的潛在趨勢。

構(gòu)建一個簡單的標(biāo)準(zhǔn)衡量，核心消費(fèi)指標(biāo)是否超過了疫情之前的趨勢線，若是，則定義為報(bào)復(fù)性消費(fèi)。若否，則疫情放開之后未能迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

海外國家疫情放開之后，多數(shù)國家未迎來強(qiáng)烈而又持久的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

第一類，消費(fèi)超過疫情前趨勢線，以美國為代表。

第二類，消費(fèi)短暫超過趨勢線后回落，以歐洲為代表。

第三類，消費(fèi)長期低于趨勢線，以日韓為代表。

縱觀主流國家，疫情放開之后，日本報(bào)復(fù)性消費(fèi)并不明顯，韓國則在疫情初期出現(xiàn)了一輪報(bào)復(fù)性消費(fèi)，但高度僅剛達(dá)到趨勢線，且很快回落。

歐洲在疫情后同樣存在報(bào)復(fù)性消費(fèi)，但部分國家（如德國）的消費(fèi)支出在2022年急轉(zhuǎn)直下。

只有美國在疫情后存在明顯的報(bào)復(fù)性消費(fèi)，且持續(xù)性很強(qiáng)。

報(bào)復(fù)性消費(fèi)規(guī)律之一，迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)的國家之前均經(jīng)歷過財(cái)政刺激。

報(bào)復(fù)性消費(fèi)的強(qiáng)度排序上，美國>歐洲>韓國>日本。

整理各國財(cái)政計(jì)劃和財(cái)政赤字?jǐn)?shù)據(jù)后，我們發(fā)現(xiàn)美歐日韓在疫情期間均實(shí)施了一定程度財(cái)政刺激。財(cái)政力度排序?yàn)椤懊绹?日本>法國>德國>韓國”。

只不過美國財(cái)政刺激著力于居民部門，歐洲和韓國著力于企業(yè)部門，這基本與各國消費(fèi)修復(fù)強(qiáng)度對應(yīng)。如此看來，日本財(cái)政力度和消費(fèi)表現(xiàn)明顯是一個異類，我們認(rèn)為原因在礙于日本2021年持續(xù)收緊防疫管控政策。

總體而言，一個國家在防疫管控放開后（且不再重新收緊），報(bào)復(fù)性消費(fèi)彈性，取決于財(cái)政刺激力度和方向（如，是否直接刺激居民部門）。

報(bào)復(fù)性消費(fèi)規(guī)律之二，報(bào)復(fù)性消費(fèi)的商品結(jié)構(gòu)主要集中在耐用品。

財(cái)政補(bǔ)貼引發(fā)的報(bào)復(fù)性消費(fèi)中，各類消費(fèi)項(xiàng)目的增長速度有所不同。

數(shù)據(jù)顯示，各國的報(bào)復(fù)性消費(fèi)主要集中在耐用品。

美歐日韓等國推出財(cái)政刺激后，耐用品消費(fèi)均迎來脈沖式上行。且美歐韓耐用品消費(fèi)均一度沖至趨勢線以上，但至今僅有美國耐用品消費(fèi)仍維持在趨勢線之上。

各國服務(wù)消費(fèi)修復(fù)則相對平穩(wěn)，基本隨著疫情防控趨松而增長。

報(bào)復(fù)性消費(fèi)規(guī)律之三，疫后消費(fèi)修復(fù)的持續(xù)性關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)增長動能。

美國消費(fèi)修復(fù)的持續(xù)性要強(qiáng)于其他國家；對比德法，法國持續(xù)性要優(yōu)于德國；在日韓中，2022年日本消費(fèi)修復(fù)好于韓國。

一個國家消費(fèi)支出大致由居民收入所決定。因此，以上國家消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性的差異主要是來源于居民收入增速的差異。德國和韓國居民收入的增速在2022年均出現(xiàn)明顯下滑。

居民收入并非無源之水，其來源于經(jīng)濟(jì)體的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動。經(jīng)濟(jì)體的增長動能越強(qiáng)，居民收入增速往往越高。

我們認(rèn)為，因?yàn)轫n國出口在2022年隨著全球經(jīng)濟(jì)周期走弱而大幅下滑，導(dǎo)致韓國增長動能弱于日本，從而居民收入和消費(fèi)增速均更差。

同為財(cái)政強(qiáng)刺激國家，例如美歐，二者消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性卻明顯存異，主要還是因?yàn)橐吆笤鲩L動能差距較大。首先，俄烏沖突導(dǎo)致美歐貿(mào)易差額分化，美國優(yōu)于歐洲；其次，美國房地產(chǎn)投資強(qiáng)于德法，美國投資動能強(qiáng)于歐洲。

如何看待中國迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)的可能性？

總結(jié)海外經(jīng)驗(yàn)，我們可以得到報(bào)復(fù)性消費(fèi)三點(diǎn)結(jié)論：

（一）報(bào)復(fù)性消費(fèi)支出與財(cái)政刺激有關(guān)。

（二）報(bào)復(fù)性消費(fèi)主要發(fā)生在耐用消費(fèi)品。

（三）疫后消費(fèi)修復(fù)的持續(xù)性，依賴于疫后經(jīng)濟(jì)本身的增長動能。

以此判斷中國疫后消費(fèi)走勢，可能出現(xiàn)階段性局部板塊的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。但消費(fèi)修復(fù)的持續(xù)性取決于經(jīng)濟(jì)增長。基于我們2023年經(jīng)濟(jì)展望，全年中國出口增速將下滑至-8％，基建增速較2022年收斂，地產(chǎn)將成為增長動能的關(guān)鍵。

因此，可歸為一個結(jié)論，中國消費(fèi)持續(xù)性最終取決于地產(chǎn)。

目錄

正文

一、疫情放開后海外國家的消費(fèi)反彈路徑

隨著各地疫情防控逐漸放松，市場抱著熱烈的期待等候消費(fèi)復(fù)蘇。疫情闖關(guān)之后，中國能否迎來一次報(bào)復(fù)性消費(fèi)？我們將通過海外國家的經(jīng)驗(yàn)給出參考。

觀察并評判海外國家是否有報(bào)復(fù)性消費(fèi)，我們首先需要給出一個判斷標(biāo)準(zhǔn)。

所謂報(bào)復(fù)性消費(fèi)，通俗理解便是疫情放開之后，消費(fèi)超額表達(dá)，消費(fèi)指標(biāo)一舉超過應(yīng)該有的潛在趨勢。

構(gòu)建一個簡單的標(biāo)準(zhǔn)衡量，核心消費(fèi)指標(biāo)是否超過了疫情之前的趨勢線，若是，則定義為報(bào)復(fù)性消費(fèi)。若否，則疫情放開之后未能迎來報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

（一）消費(fèi)超過疫情前趨勢線：以美國為代表

在新冠疫情爆發(fā)后，美國迅速開啟了多輪大規(guī)模財(cái)政刺激。在這之后，美國居民消費(fèi)快速反彈。以NIPA口徑的消費(fèi)支出計(jì)算，美國實(shí)際個人消費(fèi)支出在2021年3月份回到疫情前的趨勢線，且截至2022年11月，美國實(shí)際個人消費(fèi)支出仍高于疫情前趨勢線0.6％。

另一方面，美國零售數(shù)據(jù)在2020年8月份便修復(fù)至趨勢線上，后續(xù)更是持續(xù)高于疫情前趨勢。截至2022年11月，美國零售銷售額高于疫情前趨勢線18.6％。不過，這與美國當(dāng)前高企的通脹增速密不可分。

從數(shù)據(jù)看，美國在疫情后存在明顯的報(bào)復(fù)性消費(fèi)，且持續(xù)性很強(qiáng)。

（二）消費(fèi)短暫超過趨勢線后回落：以歐洲為代表

歐洲疫情后消費(fèi)的恢復(fù)并不像美國一般“一帆風(fēng)順”。以零售銷售指數(shù)為例，歐元區(qū)實(shí)際零售銷售指數(shù)一度在2020年Q3和2021年Q2-Q4超過了疫情前的趨勢線。不過，進(jìn)入2022年后，歐元區(qū)實(shí)際零售銷售指數(shù)再次跌破趨勢線。

不同國家的修復(fù)程度同樣各有差異。德國實(shí)際零售銷售指數(shù)的走勢與歐元區(qū)整體相似，都是在2022年后便跌破疫情前的趨勢線。法國消費(fèi)端的修復(fù)明顯更加持久，法國實(shí)際零售銷售指數(shù)在2020年6月修復(fù)至疫情前的趨勢線后，便基本再未跌至趨勢線以下。

截至2022年11月，歐元區(qū)、德國和法國實(shí)際零售銷售指數(shù)分別是疫情前趨勢線的97.1％、94.1％和101.5％。

從數(shù)據(jù)看，歐洲在疫情后同樣存在報(bào)復(fù)性消費(fèi)，但部分國家（如德國）的消費(fèi)支出在2022年急轉(zhuǎn)直下。

（三）消費(fèi)長期低于趨勢線：以日韓為代表

日本方面，疫情后零售端恢復(fù)持續(xù)但緩慢，基本上隨著疫情防控的放開而逐漸往上。截至2022年11月，日本實(shí)際零售銷售指數(shù)比疫情前趨勢線低1.3％。

韓國方面，新冠疫情爆發(fā)初期零售端受到的沖擊顯著小于日本。因此韓國實(shí)際零售銷售指數(shù)在2021年4月份便回到了疫情前趨勢線的水平，并持續(xù)了一段時間。但隨著國內(nèi)需求的走軟，2022年韓國零售銷售指數(shù)再次回落至趨勢線以下。

在數(shù)據(jù)層面，日本的報(bào)復(fù)性消費(fèi)并不明顯，韓國則在疫情初期出現(xiàn)了一輪報(bào)復(fù)性消費(fèi)，但高度僅剛達(dá)到趨勢線，且很快回落。

二、疫情后報(bào)復(fù)性消費(fèi)的兩個特征

（一）疫情防控放開后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)往往和財(cái)政刺激相伴

文章第一部分我們提到，美國、歐洲和韓國在新冠疫情期間有明顯的報(bào)復(fù)性消費(fèi)痕跡，日本則沒有。在報(bào)復(fù)性消費(fèi)的強(qiáng)度上，呈現(xiàn)“美國>歐洲>韓國>日本”的特征。

可以看到，美國、歐洲和韓國在疫情期間的報(bào)復(fù)性消費(fèi)背后都有著財(cái)政刺激的影子。

美國在2020年新冠疫情爆發(fā)之初推出了一系列的財(cái)政刺激法案以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和居民企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，光是在2020年額外推出的財(cái)政計(jì)劃便超過3萬億美元規(guī)模。進(jìn)入2021年，拜登政府又接連推出《美國救助計(jì)劃》與《基礎(chǔ)設(shè)施和就業(yè)法案》等財(cái)政刺激。美國對居民的財(cái)政補(bǔ)貼催生了大量的消費(fèi)支出，美國消費(fèi)“報(bào)復(fù)性反彈”。

歐洲方面，德國在2020年3月公布了補(bǔ)充財(cái)政計(jì)劃和成立經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基金，其規(guī)模分別為1223億歐元和9570億歐元。同年6月份，德國通過了第二份抗擊疫情的補(bǔ)充財(cái)政計(jì)劃，規(guī)模達(dá)1300億歐元。德國財(cái)政計(jì)劃著重于為中小企業(yè)提供貸款，盡量使企業(yè)不要解雇員工。德國同樣對家庭發(fā)放了現(xiàn)金補(bǔ)貼，但規(guī)模較低。

韓國方面，韓國政府在2020年初針對新冠病毒發(fā)布了規(guī)模分別為732億美元和569億美元的實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持計(jì)劃和金融穩(wěn)定支持計(jì)劃。隨后，在2020年全年，韓國還陸續(xù)發(fā)布了4個補(bǔ)充財(cái)政計(jì)劃以刺激經(jīng)濟(jì)。2021年和2022年，韓國同樣有補(bǔ)充財(cái)政計(jì)劃推出。韓國的財(cái)政刺激同樣著力于救助中小企業(yè)，對居民部門的補(bǔ)助較少。

在2020-2021年間，各國財(cái)政赤字規(guī)模排序?yàn)椤懊绹?日本>法國>德國>韓國”，基本與各國消費(fèi)修復(fù)強(qiáng)度對應(yīng)，僅日本例外。

美國兩年平均財(cái)政赤字占GDP規(guī)模達(dá)-13.7％，為5個國家中最高（赤字越高，負(fù)值越大）。韓國兩年平均財(cái)政赤字占GDP規(guī)模僅為-2.6％，為5個國家中最低。

然而，我們發(fā)現(xiàn)日本兩年平均財(cái)政赤字占GDP規(guī)模也高達(dá)-10.6％。日本在2020-2021年同樣實(shí)行了大規(guī)模財(cái)政刺激以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，雖然刺激方向并非專注于居民部門，但理論上日本消費(fèi)的修復(fù)強(qiáng)度不應(yīng)該弱于韓國。

日本消費(fèi)的疲軟，可能與該國過于嚴(yán)格的防疫管控政策有關(guān)。

根據(jù)各國的疫情管控嚴(yán)格指數(shù)，可以看到，美歐日韓等國在2020年中放松疫情防控后，均在2020年冬天重新收緊管控。但不一樣的是，日本在重新收緊疫情防控后，維持較嚴(yán)格的管控政策直至2022年3月開始“全面放開”。美歐韓等國則是在2021年初又重新開始放松防疫管控政策，各國管控嚴(yán)格指數(shù)從2021年初開始便趨勢性下降。日本和其他國家在防疫管控放開節(jié)奏上的差異帶來了較弱的消費(fèi)復(fù)蘇。

總的來說，一個國家在防疫管控放開后（且未來不迎來持續(xù)性的重新收緊），報(bào)復(fù)性消費(fèi)的高度往往取決于財(cái)政刺激的力度以及財(cái)政刺激的方向（如是否以居民部門為主）。

（二）各國報(bào)復(fù)性消費(fèi)主要集中在耐用品

在財(cái)政補(bǔ)貼引發(fā)的報(bào)復(fù)性消費(fèi)中，各類消費(fèi)項(xiàng)目的增長速度有所不同。數(shù)據(jù)顯示，各國的報(bào)復(fù)性消費(fèi)主要集中在耐用品。

美國方面，耐用品消費(fèi)在疫情后最高峰（2021年3月）高出疫情前趨勢線29.1％，而非耐用品最高峰（同樣是2021年3月）僅高出趨勢線8.7％。截至2022年11月，美國耐用品消費(fèi)仍高于疫情前趨勢線9.0％，而非耐用品消費(fèi)僅高出趨勢線3.0％。

美國的服務(wù)消費(fèi)支出的修復(fù)十分平穩(wěn)，并沒有呈現(xiàn)明顯的報(bào)復(fù)性消費(fèi)特征。截至2022年11月，美國服務(wù)消費(fèi)支出仍低于疫情前趨勢線1.4％。

歐洲方面，歐元區(qū)各項(xiàng)消費(fèi)中，僅有耐用品消費(fèi)在2020年下半年短暫突破過疫情前的趨勢線。雖然歐元區(qū)非耐用品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)當(dāng)時均有所反彈，但反彈力度較小。

同樣地，德國和法國的報(bào)復(fù)性消費(fèi)也集中在耐用品領(lǐng)域。不過，歐洲地區(qū)報(bào)復(fù)性消費(fèi)的持續(xù)性較低。截至2022年9月，德國與法國耐用品消費(fèi)僅為疫情前趨勢線的86.4％和84.7％。

日韓方面，韓國耐用品的報(bào)復(fù)性消費(fèi)在2020年下半年十分明顯，其他品類消費(fèi)則相對疲軟。而日本雖然在2020年下半年至2021年上半年出現(xiàn)了耐用品消費(fèi)的反彈，但程度十分有限，并沒有回到疫情前的趨勢線。

三、經(jīng)濟(jì)增長動能是消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性的關(guān)鍵

（一）居民收入持續(xù)性決定了消費(fèi)的持續(xù)性

從文章的第一部分可以看到，德國與韓國的居民消費(fèi)在2022年均出現(xiàn)了比較明顯的下滑；日本居民消費(fèi)則在疫情防控放開后恢復(fù)良好；美國與法國的居民消費(fèi)一直維持在趨勢線以上。

按照居民消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)方法，一個國家的消費(fèi)支出大致由居民收入所決定。因此，以上國家消費(fèi)修復(fù)持續(xù)性的差異主要是來源于居民收入增速的差異。

可以看到，對于美國、法國和日本來說，居民收入/工資增速在2022年均出現(xiàn)了明顯的提振，從而對沖了全球高通脹所帶來的消費(fèi)負(fù)面沖擊。但是在韓國與德國，2022年我們卻看到了居民收入增速的回落。這一現(xiàn)象解釋了韓國與德國消費(fèi)增速在2022年的疲軟。

（二）居民收入疲軟的主因是經(jīng)濟(jì)增長動能不足

居民收入并非無源之水，其來源于經(jīng)濟(jì)體的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動。簡單來說，經(jīng)濟(jì)體的增長動能越強(qiáng)，居民收入增速往往越高。

韓國以半導(dǎo)體為代表的制造業(yè)見長，因此出口是韓國經(jīng)濟(jì)十分重要的一環(huán)。2022年3季度，凈出口占韓國實(shí)際GDP比重達(dá)5.13％，近十年最高值超8.0％，這一比例對比全球其他國家都處于較高水平。

在2022年，隨著全球經(jīng)濟(jì)周期的下行，得益于疫情期間強(qiáng)勁外需的韓國出口遭遇“滑鐵盧”。截至2022年12月，韓國出口金額同比增速下滑至-9.5％，較2021年的出口增速峰值下降了55個百分點(diǎn)。由于自身支柱產(chǎn)業(yè)的疲軟，韓國居民收入增速在2022年也被拖累下行。

反觀日本，不僅出口同比增速在2022年迎來反彈，經(jīng)濟(jì)另一支柱——企業(yè)資本開支也較為繁榮。截至2022年3季度，日本私人企業(yè)設(shè)備投資同比增速錄得3.81％，已經(jīng)接近2021年6月4.35％的高位水平。

因此，我們看到在2022年日本居民收入增速表現(xiàn)明顯優(yōu)于韓國，從而帶動日本消費(fèi)較快回升。

歐洲國家普遍能源對外依賴程度較高，需要進(jìn)口大量能源。在俄烏沖突后，因供應(yīng)受限，國際原油及天然氣價(jià)格飆升，這直接導(dǎo)致歐洲國家經(jīng)常賬戶的大幅惡化，貿(mào)易順差快速下降。另一方面，美國憑借豐富的頁巖油氣資源，已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)能源自給。同時，借俄羅斯降低對歐洲能源供應(yīng)的機(jī)會，美國在俄烏沖突后向歐洲出口大量天然氣。

因此，我們可以看到從2022年2季度開始，作為貿(mào)易赤字國的美國，貿(mào)易逆差正迅速收窄；而歐洲國家（以德法為例）的貿(mào)易差額卻快速走低。美歐經(jīng)常賬戶動態(tài)的差異是兩個地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長動能差距的一大重要原因。

另外，雖然法國同樣面臨著貿(mào)易差額的惡化，但是歷史上出口對于法國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)低于德國，這表明對外貿(mào)易對法國的重要性偏低。這也是為什么德國居民收入和消費(fèi)支出在俄烏沖突后較快下降，但是法國卻零售銷售一直維持在趨勢線之上的原因之一。

房地產(chǎn)投資是美歐經(jīng)濟(jì)增長動能差異的另一大因素。

雖說在2022年美聯(lián)儲開啟緊縮周期后，美國房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)不佳。但是可以看到，美國私人部門建造支出的同比增速仍然維持在偏高水平，且在2022年顯著高于德法兩國。

造成這一差距的因素很多，比如說美國居民部門更強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債表。以及美國更加優(yōu)秀的人口結(jié)構(gòu)等?？傊?，房地產(chǎn)行業(yè)可能自身貢獻(xiàn)的產(chǎn)值不高，但是由于與其上下游涉及的產(chǎn)業(yè)鏈眾多，房地產(chǎn)的興盛往往可以帶動各行業(yè)的繁榮。因此，美國相比于歐洲在房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速優(yōu)勢，是其居民收入以及居民消費(fèi)的增長動能更強(qiáng)的另一重要原因。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情發(fā)展超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)趨勢超預(yù)期。

外發(fā)報(bào)告：本文來自民生證券研究院于2023年1月7日發(fā)布的報(bào)告《海外疫情系列研究（四）：疫情防控放開后會有報(bào)復(fù)性消費(fèi)嗎》

來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 零售銷售指數(shù) 經(jīng)濟(jì)增長 財(cái)政赤字