導(dǎo)讀:
珠江滔滔,不舍晝夜。
在時(shí)間的洪流中,風(fēng)流終被裹挾而去,唯價(jià)值沉淀。
(資料圖片)
何謂價(jià)值?《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本定義:凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動,而在證券投資領(lǐng)域,價(jià)值通常是在說企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場賦予其價(jià)格之間的關(guān)系。
好公司需要日積跬步打造護(hù)城河,好生意需要千錘百煉形成強(qiáng)壁壘。好價(jià)格,也需要在市場的波動中等待時(shí)機(jī)。價(jià)值投資背后,凝聚著時(shí)間的結(jié)晶。
我們邀請到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理,請他們分享對于時(shí)間的認(rèn)識,對價(jià)值的思考。
讓我們,以時(shí)間的名義,為時(shí)間正名。
讓我們,以價(jià)值的名義,為價(jià)值賦能。
珠江滾滾,一江春水向東流!
2022年是一個超級宏觀波動的年份。從年初的美聯(lián)儲追趕式加息,到之后的俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機(jī),再到國內(nèi)的疫情反復(fù)沖擊經(jīng)濟(jì),疊加地產(chǎn)流動性危機(jī)的魅影,無不對資本市場產(chǎn)生重大影響。
在紛繁的表象之下,各類資產(chǎn)主要定價(jià)了兩個關(guān)鍵的問題:其一是美國通脹的上行,對應(yīng)的是美聯(lián)儲大幅加息引發(fā)的股債雙殺;其二是中國經(jīng)濟(jì)的下行,對應(yīng)的是股弱債強(qiáng)。從跨資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)來看,市場對于中美宏觀風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)已經(jīng)達(dá)到了多年的極值。
過于極端的定價(jià)往往并不會線性延續(xù),原因在于系統(tǒng)的不穩(wěn)定會觸發(fā)均值回歸的力量。展望2023年,困擾2022年市場最重要的兩個風(fēng)險(xiǎn)都會出現(xiàn)一定的緩和,從而推動A股和港股走出一輪修復(fù)行情。
我們身處百年大變局之中,從長周期的歷史來看,事情的發(fā)展有其偶然性,但也有必然性。萬物皆周期,投資的盲點(diǎn)在于總是相信這次不一樣,而厘清本質(zhì)、回歸常識才是邁向成功的關(guān)鍵。
超級宏觀的波動與極端的資產(chǎn)定價(jià)
2022年是見證歷史的一年。我們看到了近百年來幾乎最差的美國債券市場和60-40組合的投資表現(xiàn),看到了石油危機(jī)以來最大的能源危機(jī)和美聯(lián)儲最快的加息節(jié)奏,看到了中國私人部門罕見的資產(chǎn)負(fù)債表收縮,看到了中國房地產(chǎn)市場的流動性危機(jī)。
以上種種問題的出現(xiàn),雖然有偶發(fā)性因素沖擊的影響,但更多是多重因素疊加下合成謬誤的結(jié)果。
對于美國來說,歷史上大通脹的成因往往是單一因素,比如戰(zhàn)爭,或者石油危機(jī)。而本輪美國通脹的成因最為復(fù)雜,既有商品的通脹,也有服務(wù)業(yè)的通脹;既有需求端的過熱,也有供給端的短缺。
從供需角度來看:在需求端,傳統(tǒng)衰退周期中私人部門資產(chǎn)負(fù)債表受損,階段性體現(xiàn)的是通縮的壓力,而本輪疫情之后衰退的時(shí)間太短,疊加大量的財(cái)政補(bǔ)貼,私人部門資產(chǎn)負(fù)債表相對健康,需求過熱。在供給端,大量勞動力退出市場導(dǎo)致勞動參與率下降,勞動力緊缺程度是二戰(zhàn)之后最大的,推動了工資的上漲;除此之外,疫情之后供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢,以及俄烏沖突帶來能源供給下降,都放大了價(jià)格對需求的彈性。
通脹成因的復(fù)蘇和粘性導(dǎo)致市場對緊縮的終端利率一直在上調(diào),全年10年期美債利率上行了236bp,這個幅度創(chuàng)下了美債百年歷史上的次高。美債利率的飆升對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)造成了很大的沖擊,對于股市來說,受美聯(lián)儲加息影響最大的美國納斯達(dá)克指數(shù)和中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅最深。
對于中國來說,雖然2022年政策一直在尋求穩(wěn)增長,但在疫情的反復(fù)與地產(chǎn)的流動性危機(jī)影響之下,各類擴(kuò)張性政策的乘數(shù)效應(yīng)下降,體現(xiàn)在貨幣的寬松難以傳導(dǎo)到信用,信用的擴(kuò)張難以傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)。
值得關(guān)注的是,私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了罕見的收縮,體現(xiàn)在部分企業(yè)和居民的信貸意愿大幅減弱,而預(yù)防性存款或者儲蓄的意愿顯著增強(qiáng)。
經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)壓制了市場的盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。從股債的估值差來看,根據(jù)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)定價(jià)的中國經(jīng)濟(jì)下行壓力,達(dá)到了過去幾輪周期之最,而受中美風(fēng)險(xiǎn)夾擊的港股成為市場回調(diào)的“重災(zāi)區(qū)”。
海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振緩和,推動市場修復(fù)
從長周期來看,過于極端的定價(jià)往往并不會線性地延續(xù)下去。展望2023年,困擾2022年市場的兩個風(fēng)險(xiǎn)或?qū)霈F(xiàn)一定的緩和,從而推動市場修復(fù)。
一方面,美聯(lián)儲的緊縮接近尾聲。貨幣政策是否具備限制性,最核心的標(biāo)準(zhǔn)是比較政策利率和中性利率。在沃克爾時(shí)代,政策利率比中性利率大概高出了250bp,最終成功地控制住了通脹。當(dāng)前中性利率在2.5-3.0之間,如果政策利率最終加到5.0,也比中性利率高出了200-250bp,已經(jīng)非常接近沃克爾時(shí)代的水平,因此,我們認(rèn)為目前市場預(yù)期的5.0的終端利率已經(jīng)具備限制性,可能不會進(jìn)一步大幅上行。按照這個標(biāo)準(zhǔn),美聯(lián)儲的加息正在進(jìn)入尾聲。
考慮到2023年二季度實(shí)際政策利率將會轉(zhuǎn)正,因此緊縮預(yù)期可能在一季度見頂,對應(yīng)美債利率和美元頂。但考慮到勞動力市場未轉(zhuǎn)松弛以及商品供給約束還在,美聯(lián)儲難以短期轉(zhuǎn)向快速降息,美債利率中樞下移的幅度受限。綜合來看,今年海外對國內(nèi)市場的影響將會從負(fù)面壓制逐步轉(zhuǎn)向有限的正面支撐。
目前市場對于美聯(lián)儲的緊縮節(jié)奏和力度仍然存在較大的分歧。從過去百年的歷史來看,美國股債雙殺的次年,美債利率都是下跌的;美債利率連續(xù)兩年回升之后,第三年都是下跌的。因此在基本面的分析之外,從歷史經(jīng)驗(yàn)看今年做多美債的策略也值得關(guān)注。
另一方面,國內(nèi)政策已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的優(yōu)化。2022年對經(jīng)濟(jì)影響最大的因素是疫情反復(fù),其次是地產(chǎn)危機(jī),相關(guān)政策的轉(zhuǎn)向信號已經(jīng)出現(xiàn)了,近期的政策調(diào)整屬于對癥下藥,是阻止私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退的關(guān)鍵一招。
當(dāng)然,考慮到私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的疲軟以及疫情常態(tài)化的擾動依然存在,單純的政策轉(zhuǎn)向難以讓經(jīng)濟(jì)馬上回到潛在增長水平,接下來更加積極的財(cái)政與地產(chǎn)政策是扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢、改善市場預(yù)期和信心的關(guān)鍵之舉,對此我們可以抱有樂觀期待。
總體來看,內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振緩和,但美債利率下行的空間和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度存在一定的限制,國內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的邏輯類似弱化版的2019年,整體上呈現(xiàn)股略強(qiáng)債略弱的局面,其中港股的彈性要略好于A股。
從靜態(tài)躺贏到動態(tài)平衡
在強(qiáng)宏觀或者強(qiáng)產(chǎn)業(yè)的環(huán)境之中,A股往往存在清晰的強(qiáng)勢板塊,其行情走勢可以在一個較長的周期內(nèi)持續(xù),典型如2012-2015年的傳媒互聯(lián)網(wǎng)、2016-2017年供給側(cè)改革之后的消費(fèi)、地產(chǎn)鏈和周期品、2020-2021年的新能源產(chǎn)業(yè)鏈等。
除此之外,2019年之后,隨著資管新規(guī)落地,銀行通道業(yè)務(wù)擠壓居民資金流入資本市場,資產(chǎn)端和負(fù)債端雙向正驅(qū)動,資本市場大發(fā)展。在此市場環(huán)境下,機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)??焖偬嵘?,并推動賽道化行情加劇,市場具備很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征,交易上體現(xiàn)為動量效應(yīng)顯著。在投資策略上,集中配置景氣向好的賽道,有望實(shí)現(xiàn)躺贏。
但2022年以來,隨著經(jīng)濟(jì)走弱以及以新能源車為代表的核心賽道景氣回落,市場資產(chǎn)端的收益率開始下行。疊加資管新規(guī)正式實(shí)施和前期投資者配置公募基金的意愿被透支,資產(chǎn)端和負(fù)債端進(jìn)入負(fù)向驅(qū)動,主動權(quán)益基金規(guī)模走平、新發(fā)迅速降溫。由此帶來的市場特征是行業(yè)輪動速度加快,市場從動量效應(yīng)轉(zhuǎn)為反轉(zhuǎn)效應(yīng),賠率在交易中的重要性明顯上升,投資組合需要不斷地再平衡。
從數(shù)據(jù)上看,2022年行業(yè)季度回報(bào)的相關(guān)性處在歷史最低值,反映出市場快速輪動;我們基于業(yè)績超預(yù)期構(gòu)建的景氣策略在2022年首次失效。除此之外,市場對于各類政策和事件的定價(jià)博弈色彩加重,政策預(yù)期驅(qū)動的板塊表現(xiàn)基本不會超過30個交易日,股價(jià)大起大落的特征明顯。
展望2023年,考慮到經(jīng)濟(jì)或者產(chǎn)業(yè)并不會轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢,市場的主線難以集中在單一賽道,因此上述特征可能還會延續(xù)。投資策略上,過去幾年有效的靜態(tài)配置放在當(dāng)前依然難以躺贏,未來需要基于基本面、估值和交易特征作適度的輪動和再平衡。也就是說,我們?nèi)匀恍枰獜膭恿?、景氣、超預(yù)期交易轉(zhuǎn)變?yōu)榉崔D(zhuǎn)、賠率、再平衡交易。從行業(yè)配置來看,我們主要關(guān)注三個方向:一是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的受益品種,以消費(fèi)和地產(chǎn)鏈為主;二是景氣潛在觸底回升的品種,如計(jì)算機(jī)和電子;三是基本面繼續(xù)超當(dāng)前悲觀預(yù)期的景氣品種,如部分新能源細(xì)分方向。
最后,無論是海外還是國內(nèi),過去一年我們一直在見證歷史,值得反復(fù)回顧與反思。但從長周期的歷史來看,事物的發(fā)展總是偶然的,但也有其必然性。萬物皆周期,投資的盲點(diǎn)在于總是相信這次不一樣,而厘清事情本質(zhì)、回歸常識才是邁向成功的關(guān)鍵。
(風(fēng)險(xiǎn)提示:文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的,不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn),入市須謹(jǐn)慎。)
關(guān)鍵詞: 資產(chǎn)負(fù)債表 資本市場 中國經(jīng)濟(jì)
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