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文｜海豚投研

(資料圖片)

縱觀 2022 全年，國內(nèi)的防疫政策可謂深度影響了國內(nèi)消費行為和股市走向，而隨著年底疫情防控政策全面轉(zhuǎn)向，管控放松后短期導(dǎo)致的病情傳播沖擊，和明年消費場景的復(fù)蘇自然也會深刻影響 2023 年內(nèi)中國資產(chǎn)（特別是泛零售類公司）的走勢。

那么放開之后國內(nèi)消費各細分板塊恢復(fù)的順序、節(jié)奏、力度到底會如何？為了回答這個問題，海豚君通過復(fù)盤美國和日本這兩大東西方的典型大國管控放松后的消費復(fù)蘇節(jié)奏后發(fā)現(xiàn)：

①在疫情防控放松后，商品消費會率先復(fù)蘇，并且較快恢復(fù)到疫情前水平（其中可選消費反彈的力度相對較強，必選商品消費實際在疫情前后變化不大）。而服務(wù)消費因為在疫情間受損更嚴重，防疫放松后復(fù)蘇彈性也會更大，但同時服務(wù)消費復(fù)蘇的速度較慢，完全恢復(fù)需要時間更長。

②美日兩國疫后消費復(fù)蘇的速度和力度并不相同，美國在疫情后走出了消費大繁榮，而日本僅是向疫情前水平的修復(fù)。其背后原因是兩國不同的政府刺激、居民收入增長、和消費習(xí)慣。而參考國內(nèi)政府對居民的直接補助較少，疫情期間居民收入增長中樞下滑，疫情間雖然累計了可觀的超額儲蓄但國內(nèi)居民消費意愿并不高的特點，2023 年國內(nèi)消費大概率也是修復(fù)，要邁向繁榮需更多政策的刺激。

③另外，從中美過往經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，線上線下消費呈現(xiàn)明顯此消彼長的關(guān)系。當消費大盤整體復(fù)蘇時，線上消費增速反而會明顯放緩。

根據(jù)上述判斷，海豚君認為明年以服務(wù)消費為主的互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績表現(xiàn)會占優(yōu)，例如攜程（OTA 平臺），滴滴出行，中國中免（免稅消費），和美團（到店服務(wù)）。而線上商品消費為主的互聯(lián)網(wǎng)公司反而會從疫情間的相對占優(yōu)變成相對劣勢，線上零售公司中最多只能是 “矮中選優(yōu)”，選擇市場預(yù)期不足且有反轉(zhuǎn)邏輯的公司，其中以可選消費為主的平臺會有相對優(yōu)勢（阿里巴巴）。

一、先商品和服務(wù)，消費復(fù)蘇并非一蹴而就

1、美國：疫情后消費復(fù)蘇的最強案例

首先，從新冠疫情的傳播情況，美國自 2020 年以來一共經(jīng)歷了 5 輪較大的疫情高峰。但防疫政策上，只有前兩次疫情高峰期間美國的相應(yīng)的采取了嚴格的管控措施，從 2021 年 4 月之后防疫措施便開始持續(xù)放松。雖然后續(xù)又有多次疫情反復(fù)，但防疫措施并未再此加碼。

從美國的幾次疫情高峰對消費的沖擊來看，商品消費受疫情的影響比較有限，雖疫情高峰會導(dǎo)致商品消費暫時的下降，但過后商品消費都會迅速反彈，分商品品類來看

1）以食品飲料和日用品為例的必選商品支出在疫情前后變動很小，表現(xiàn)堅挺、受疫情的影響很輕微，

2）以服飾和家具家電為例的可選商品消費，受到疫情的沖擊相對更大。每次疫情爆發(fā)時期，可選消費都會有所下滑。但在美國政府于 2021 年 4 月逐步放松防疫政策后，后續(xù)爆發(fā)的三次更大規(guī)模的疫情高峰，比前兩次疫情高峰對可選消費的影響反而相對輕微。因此海豚君認為，疫情傳播情況并非影響可選消費的關(guān)鍵因素，防疫政策的嚴格程度和消費場景的恢復(fù)對可選消費的影響更直接。

從疫情后消費復(fù)蘇力度的角度來看，必選消費在疫情期間受影響較輕，因此在疫情后反彈的力度也最低。由下圖可見，美國的食品飲料和日用品消費在疫情前后的增速基本都在 0%~15% 的區(qū)間內(nèi)，上下空間都有限。

相比之下，可選消費在防疫政策放松后出現(xiàn)了較為顯著的反彈。美國的服飾消費在疫情初期顯著受損后，在 2021 年中到 2022 年間都保持了 20% 以上的同比增長，反彈的力度和時間都更長。

不過，隨著美國消費和經(jīng)濟增長前景在 2022 年中以來開始走弱，必選消費品依舊是保持在 5~10% 的增速，而服飾和家電等可選消費增速則迅速滑落到 0% 左右。必選防御、可選進攻屬于簡單但一直有效的規(guī)律。

至于線下出行娛樂類消費，受疫情傳播和防疫政策的沖擊則更為明顯。每次美國疫情的高峰期，美國餐飲消費和酒店入住率都會明顯的下滑，并且在疫情沖擊過后，服務(wù)消費恢復(fù)的速度也更慢。

疫情高峰過后，商品消費會 V 字型反彈，能比較迅速的恢復(fù)到疫情前的水平。而服務(wù)性消費的復(fù)蘇則屬于 “勾” 字型，恢復(fù)的速度更慢。截至 2022 年 9 月美國居民的服務(wù)性消費只恢復(fù)到了 2019 年同期的 117%，而商品消費則已達到疫情前的 137%。

不過換一個角度來看，疫情沖擊更大意味著，服務(wù)性消費向上恢復(fù)的空間更大，較慢的恢復(fù)速度，也意味著服務(wù)消費復(fù)蘇持續(xù)的時間更長。從美國的情況來看，商品消費在 2021 年中恢復(fù)到疫情前水平之后，后續(xù)的增長曲線快速放平；而服務(wù)性消費截至目前都還呈現(xiàn)這斜向上的修復(fù)趨勢。

2、日本：防疫優(yōu)等生的消費復(fù)蘇相對遜色

與早早放開防疫管控的美國不同，日本屬于防控相對嚴格，且疫情傳播也受到了較好控制的國家，與國內(nèi)的防疫思路的情況更接近，同時也展示出一條與美國不同的疫情后消費復(fù)蘇路徑。

從疫情傳播情況和防疫措施來看，日本在 2021 年底才開始逐步放松防疫措施，并在 2022 年 2~4 月份 omicron 首次確診高峰過后才全面解除了國內(nèi)的防疫政策。但隨后因為防控放松，日本在 2022 年中爆發(fā)了更嚴重的一次疫情高峰。當前國內(nèi)的情況，同樣屬于防控放松后疫情爆發(fā)的爬坡期，后續(xù)復(fù)蘇情況可以參考日本當前的表現(xiàn)。

首先對于實物商品消費，日本的情況與美國接近，以食品為例的必選消費增速在疫情前后變化很小，而以服飾為例的可選消費則在每次疫情爆發(fā)期都明顯受損。不過，9 月份日本疫情開始好轉(zhuǎn)后，服飾消費支出快速增長，并超出疫情前的水平。同樣可見防控措施放松，且疫情最嚴重時期過去后，可選消費會迎來比較強勁的反彈。

對于服務(wù)性消費，雖然日本在 2022 年先后經(jīng)歷了兩次最嚴重的疫情傳播高峰，但實際上日本無論是交通出行、餐飲堂食、酒店入駐和游客數(shù)量在 2022 年 3 月防控措施放松后，都呈向上恢復(fù)的趨勢。同樣是隨著防控措施放開、消費場景恢復(fù)，即便疫情嚴重，服務(wù)性消費還是呈現(xiàn)了復(fù)蘇趨勢。

概括來說，美國和日本在防控放松后消費復(fù)蘇的共通之處在于：

1）商品消費受疫情沖擊較少，疫情過后反彈迅速。其中，必選消費受疫情影響很小，而可選消費有更明顯的先受損后反彈的周期特征；

2) 服務(wù)消費在疫情前景受損更大，在疫情后復(fù)蘇空間也更大，但恢復(fù)進程緩慢而非爆發(fā)式，完全復(fù)蘇需要較長時間。另外，防疫政策比疫情本身對服務(wù)性消費的影響更大；

3）根據(jù)各類型消費在疫情前后的不同復(fù)蘇節(jié)奏，實物消費和服務(wù)性消費在各階段的相對優(yōu)劣為：①疫情爆發(fā)時，必選商品>可選商品>服務(wù)消費；②疫情高峰過后初期，商品消費迅速反彈，而服務(wù)消費復(fù)蘇較慢，此時可選商品消費>必選商品>服務(wù)消費；③消費復(fù)蘇中后期，商品消費已進入穩(wěn)態(tài)增長，服務(wù)消費則仍呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，此時服務(wù)消費>商品消費。

4）從海外各國的經(jīng)驗來看，在疫情防控措施放開后，會導(dǎo)致多次疫情傳播高峰。后續(xù)疫情反復(fù)仍會對消費產(chǎn)生一定但更輕微的沖擊。

二、疫后復(fù)蘇有優(yōu)劣、收入和消費意愿是關(guān)鍵

但美日除了有上述共同的疫情后消費復(fù)蘇的規(guī)律，我們也能清晰的看到日本消費復(fù)蘇的速度和高度都是明顯低于美國的。到 2022 年 9 月，美國居民人均消費支出是 2019 年同期的 121%，而日本東京居民生活消費支出則僅僅是疫情前同期的 95%。簡單來說，日本截至目前消費僅是修復(fù)；而美國居民消費則不僅是修復(fù)，更在疫情后走出了一波繁榮的增長。

海豚君認為，美國與日本消費復(fù)蘇的節(jié)奏和力度不同，首先自然是美國放松防疫的時間節(jié)點更早也更堅決。 但除了防疫放松節(jié)奏不同，日本和美國兩國居民不同的收入增長，和儲蓄、消費習(xí)慣，也導(dǎo)致了兩國放松防疫后不同的消費復(fù)蘇情況。

具體來看，在疫情爆發(fā)、復(fù)蘇前期、復(fù)蘇后期這三個階段，政府發(fā)放大額現(xiàn)金補貼、持續(xù)上漲的居民收入和超額儲蓄的釋放，這三個因素先后發(fā)力是美國能在疫情后消費迅速繁榮的重要原因。

1）首先在疫情期間美國政府給居民發(fā)放了大量現(xiàn)金補貼，據(jù)統(tǒng)計總規(guī)模高達 8700 億美元，相當于每人 2600 美元。因此美國居民的收入和資產(chǎn)負債表并未因疫情沖擊而惡化，反而創(chuàng)出了人均收入和存款的高峰。

2）在疫情防控放松、現(xiàn)金補貼退坡后，緊缺的勞動市場和持續(xù)增長的薪資收入接力成為了美國消費能持續(xù)增長的動力。

3）美國居民在疫情期間累積起來的超額存款和低儲蓄高消費的習(xí)慣，成為了美國消費復(fù)蘇后期的主要動力。但同時需要注意，隨著美國居民的超額存款逐漸被消耗，未來消費支出持續(xù)超過收入的情況大概率會反轉(zhuǎn)。

相比之下，日本東京都居民的收入和消費自 2020 年以來一直在上下波動，并沒有明顯的增長趨勢。而東京都居民的人均存款則是在持續(xù)增長，可見東京都居民更愿意儲蓄而非消費。因此，日本東京都居民因為收入停滯不增，和低消費、高儲蓄的習(xí)慣，疫情后的消費復(fù)蘇也明顯偏弱。

三、中國的消費修復(fù)會走哪條路徑？

1、國內(nèi)的疫情傳播和消費修復(fù)走到哪一步了？

那么隨著國內(nèi)也開始全面放松防疫，并進入疫情爆發(fā)期，當前國內(nèi)的消費復(fù)蘇走到了哪一步？首先就商品消費，國內(nèi)可選和必選消費都在疫情的沖擊下有所受損。其中服飾和家用電器等可選品消費已低于疫情前的規(guī)模。

而餐飲的受損的程度略高于可選商品消費，2022 年 11 月回落到疫情前 89% 的規(guī)模。至于以機場客流量為例的交通出行受損則非常嚴重，當前僅為疫情前的 28%，受損程度與 2020 年首次疫情爆發(fā)和 2022 年初上海靜態(tài)管理時接近。概括來看，國內(nèi)當前正處于疫情對消費沖擊最為嚴重的階段。

2、防控放松后，若想繁榮需更多刺激

首先中國政府缺乏對居民的直接補貼。疫情期間，美國政府平均向每人發(fā)放了約 2600 美金的現(xiàn)金補助（約 1.8 萬人民幣）；而日本也向全國居民累計發(fā)放了約 20 萬日元（約 1 萬人民幣）的補助金。相比之下，目前國內(nèi)只有部分城市通過消費券的形式向居民提供了少額的非直接補助。

從居民收入的角度，雖然因為中國較高的經(jīng)濟增長中樞，中國居民在疫情期間的收入絕對增速還是較高的。截至今年三季度國內(nèi)居民的可支配收入已超出 2019 年同期 17%，相比之下美國截至 11 月底的全年收入超出疫情前 12%，至于日本的人均可支配收入則僅是和疫情前相等。

但國內(nèi)居民可支配收入增速在疫情前一直維持在 8% 左右，在疫情沖擊后最高僅恢復(fù)到 6.3%，之后又再度一路走低到 5.5% 左右。對比歷史，縱向來看中國居民的可支配收入增速中樞在疫情沖擊后下降了 2% 以上，且至今都尚未恢復(fù)，還在進一步走低。

最后從儲蓄角度，中國居民在 2022 年積累了相當規(guī)模的超額儲蓄，能夠支撐的消費復(fù)蘇，但消費意愿并不高，后續(xù)能釋放多少得取決于居民消費態(tài)度的轉(zhuǎn)變。在 2019-2021 三年內(nèi)，國內(nèi)居民每年前 11 個月的總新增儲蓄一直維持在 10~11 億萬億左右，而今年卻新增了近 15 萬億，可見超額增長的儲蓄規(guī)模達 4~5 萬億。

至于超額儲蓄的來源，一是中國居民主動減少了消費。由下圖可見，在自疫情爆發(fā)后，國內(nèi)居民的消費支出增長一直明顯低于可支配收入的增速。另一方面是因為國內(nèi)居民在購房這一最大消費支出的萎縮。截至 11 月底，2022 年全國新房成交金額僅 10.4 萬億元，同比 2021 年減少了 4.1 萬億。從結(jié)構(gòu)上，超額儲蓄大部分還是來自于購房支出的萎縮。

隨著疫情防控放松，海豚君認為在疫情期間居民主動縮減消費累積起的超額儲蓄應(yīng)當會逐步釋放并支撐消費的反彈。但購房萎縮帶來的超額儲蓄能否有效釋放，還是決于明年樓市能否回暖。

至于超額儲蓄在不同人群中的分布，可以看到城鎮(zhèn)居民在 2020-22 年三年間儲蓄率都高于疫情前，相比之下農(nóng)村居民的儲蓄率在 2021-2022 年反而低于疫情前。從數(shù)據(jù)和邏輯角度都可以推斷，在疫情期間高收入人群累計的超額儲蓄是多于相對低收入人群的。因此，疫情后高收入人群消費意愿反轉(zhuǎn)，增加可選消費的彈性和空間，也會高于低收入人群消費和剛需消費的反彈力度。

結(jié)合上述三點，由于缺乏政府直接補貼刺激，居民收入增長中樞在疫情間明顯下移，且國內(nèi)居民雖有超額儲蓄但消費意愿并不高，海豚君認為后續(xù)國內(nèi)消費主要還是呈修復(fù)態(tài)勢，像美國一樣出現(xiàn)消費繁榮，疫情后景氣度高于疫情前的概率不高。

四、消費復(fù)蘇對線上零售是把雙刃劍

雖然明年大消費板塊整體上都會呈復(fù)蘇的態(tài)勢，但自疫情爆發(fā)以來線上零售和消費大盤實際上屬于此消彼長的狀態(tài)。首先從美國的經(jīng)驗來看，自 2021 年 3-4 月美國放松疫情管控后，在整體零售增速快速修復(fù)的同時，網(wǎng)絡(luò)零售增速在快速走低。自 2021 年中開始，美國線上零售增速持續(xù)低于整體零售的增速。

而國內(nèi)也呈現(xiàn)了類似的規(guī)律。下圖中清晰可見，2020 年和 2022 年在整體社零增速較弱時，國內(nèi)的線上零售滲透率大幅增長。而在 2021 年社零整體增速明顯修復(fù)時，國內(nèi)的線上零售滲透率是在下滑的。

因此，明年隨著整體消費大盤的修復(fù)，線上零售雖然可能保持甚至超過今年的增長，但從相對角度，明年線上和線下消費的相對優(yōu)劣大概率會扭轉(zhuǎn)。到明年上半年可能是線上零售平臺占優(yōu)的最后窗口。

五、明年互聯(lián)網(wǎng)零售跨板塊的投資策略如何選擇？

根據(jù)上文對海外疫后消費復(fù)蘇的經(jīng)驗，和國內(nèi)之后可能的修復(fù)路徑的判斷，海豚君整體上認為明年以服務(wù)消費為主的互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)會占優(yōu)，線上商品消費為主的互聯(lián)網(wǎng)公司反而會展現(xiàn)相對劣勢。線上零售公司中最多只能是 “矮中選優(yōu)”，其中以可選消費為主的公司會相對較好。

從業(yè)績和股價反彈的力度的角度，由于明年國內(nèi)消費更可能是修復(fù)而并非繁榮，因此不能期待互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績和股價全面和大幅的上漲，還是要抓住業(yè)績相對占優(yōu)，且估值并未嚴重搶跑的個股機會。

具體來看，對疫情沖擊期、消費修復(fù)初期、消費修復(fù)后期這個三階段的各互聯(lián)網(wǎng)公司的相對優(yōu)勢判斷如下：

1）第一階段：疫情最高沖擊波，業(yè)績堅挺的電商股大概率會是拼多多和美團。

從 2022 年四季度到 2023 年 1 月底，由本文第三部分的分析可見，自 11 月下旬以來國內(nèi)的各類商品和服務(wù)消費都在疫情的沖擊下受損，且幅度與二季度上海靜態(tài)管控期間相當。大部分泛零售互聯(lián)公司的四季度業(yè)績恐怕都會再次觸底，環(huán)比三季度有所惡化。

疫情沖擊下必選、剛需消費會繼續(xù)占優(yōu)。海豚君覆蓋的公司中拼多多、京東、美團等在日用品和食品品類上有優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)平臺會在一片慘淡中，業(yè)績相對堅挺。

2）疫后初段：可選反彈——阿里、唯品和中免業(yè)績彈性更高。

從國外經(jīng)營來看，疫情高峰期一般至少會持續(xù) 2 個月。因此可能最早從 2023 年春節(jié)后的 2、3 月份開始，可選消費和服務(wù)出行消費會開始明顯復(fù)蘇，其中可選商品消費的反彈速度應(yīng)該會更快。

在此階段內(nèi)在免稅購物、和服飾、化妝品等品類上有優(yōu)勢的阿里巴巴、唯品會、中國中免的業(yè)績可能會出現(xiàn)明顯的業(yè)績拐點。

3）第三階段在消費復(fù)蘇后期——超預(yù)期主要看攜程、滴滴、美團。

此時商品消費修復(fù)已基本走完，考慮到實物電商后疫情時代的反噬，這一階段（明年下半年、明年底）的實物電商靠 Beta 繼續(xù)大幅跑超收益的機會會明顯降低。

線下消費和出行、娛樂板塊會進入相對占優(yōu)的階段，此時泛互聯(lián)網(wǎng)公司中攜程、同程、中國中免、滴滴出行等公司業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)當會更好。

不過對于此板塊的公司，海豚君尚未深度覆蓋，雖然明年有最強的業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期，但當前此板塊公司的估值是否已經(jīng)搶跑，海豚稍后會再另文深度分析。同時，此階段，美團的線下到店業(yè)務(wù)也會受益，但來自抖音的競爭不可忽視。

4）至于同樣對國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)舉足輕重的房地產(chǎn)板塊，隨著近期無論對房企的融資支持，還是需求端對限購、房貸等各類政策的放松，明年房地產(chǎn)板塊的修復(fù)預(yù)期也在逐漸提升。但實際住房成交能否顯著回暖同樣是需要展開研究的大問題，后續(xù)有機會海豚君會單獨對此板塊和相關(guān)公司貝殼的前景展開分析。

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