在周期視角下，從各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資產(chǎn)走勢(shì)特征上來(lái)看，本輪衰退與1973年頗為相似，全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷新一輪康波的蕭條，并在蕭條中遭遇經(jīng)濟(jì)衰退?？焖俚募酉⒑统掷m(xù)的高利率是造成經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索，疫情的“信念疤痕”效應(yīng)和俄烏沖突是造成本輪經(jīng)濟(jì)衰退的重要外部沖擊。根據(jù)美林時(shí)鐘，當(dāng)前，通脹和產(chǎn)出缺口均有見(jiàn)頂回落的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)加息也步入尾聲，經(jīng)濟(jì)衰退期的資產(chǎn)配置上優(yōu)選債券，大宗商品價(jià)格承壓。

2022：康波蕭條開(kāi)啟，歷史再次輪回

時(shí)來(lái)天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。

(資料圖片)

復(fù)盤(pán)本輪大宗商品牛市行情，可謂是近40年來(lái)之最，僅僅用當(dāng)前的宏觀因素或者是從基本面的角度上去理解，總是難以說(shuō)清道明。同時(shí)，新冠以來(lái)的經(jīng)濟(jì)和生活，發(fā)生了許多在疫情前難以想象的變化。而這種變化，也是我們難以完全描述和確切解釋的。但是，我們發(fā)現(xiàn)，從可觀測(cè)的數(shù)據(jù)上來(lái)看，當(dāng)下的很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)竟然與50年前的1973年頗為相似。而1973年恰恰是50年前新一輪康波蕭條的開(kāi)啟。因此我們嘗試從更加長(zhǎng)期的視角思考周期的力量。

如果說(shuō)，我們正在經(jīng)歷又一輪康波的蕭條，歷史再次輪回，很多難以理解的問(wèn)題也就豁然開(kāi)朗了。2023年，我們將在康波蕭條中遭遇經(jīng)濟(jì)衰退。

2022年全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出典型的低增長(zhǎng)、高通脹的滯脹特征，并在疫情、通脹、加息和沖突的四重奏中，徘徊在滯脹和衰退之間。后疫情時(shí)代，各國(guó)的防疫措施不斷松綁，各項(xiàng)刺激政策也陸續(xù)退潮；俄烏沖突的爆發(fā)加劇了全球通脹，更是給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了能源、財(cái)政和經(jīng)濟(jì)等一系列難題，新興經(jīng)濟(jì)體則面臨著融資環(huán)境收緊、美元回流、糧價(jià)飛漲等多重打擊，不少?lài)?guó)家出現(xiàn)人道主義危機(jī)。IMF等國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)2022年全球經(jīng)濟(jì)和世界貿(mào)易增速，通脹拐點(diǎn)雖現(xiàn)，但仍居于高位，依舊是主導(dǎo)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀決策的主要宏觀因子。

圖為IMF進(jìn)一步下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)估（單位：％）

發(fā)達(dá)國(guó)家為了應(yīng)對(duì)通脹，相繼開(kāi)啟加息縮表，力度和速度都是歷史空前。2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息7次，共計(jì)425bp，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限從0.25％飆升到了4.5％，并尚未結(jié)束本輪加息。同時(shí)，伴隨著加息，世界主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也先后結(jié)束，開(kāi)啟了明顯的縮表，全球流動(dòng)性大幅收縮。此外，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息，全球2022年以來(lái)已經(jīng)有近百個(gè)國(guó)家選擇加息，特別是歐元區(qū)的重啟加息進(jìn)程，令全球金融條件緊縮異常，加劇貨幣流動(dòng)性的緊張。

圖為中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣與通脹

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在三重壓力之下艱難嘗試復(fù)蘇。外有中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息收縮流動(dòng)性以及俄烏沖擊，內(nèi)部更是在復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)期。

面對(duì)外部環(huán)境的風(fēng)高浪急，政府著力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，積極出臺(tái)落實(shí)各項(xiàng)紓困政策，護(hù)住市場(chǎng)主體，統(tǒng)籌擴(kuò)張財(cái)政政策，頂住壓力盡力寬松貨幣，暢通產(chǎn)業(yè)鏈堵點(diǎn)，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)靠投資托底經(jīng)濟(jì)增速，充裕市場(chǎng)流動(dòng)性，保供穩(wěn)價(jià)降低中下游成本。同時(shí)，黨的二十大勝利召開(kāi)，為今后中長(zhǎng)期的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。此外，2022年年底防疫戰(zhàn)略的重大轉(zhuǎn)向，雖然短期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的沖擊，但也為中國(guó)徹底走出疫情重塑新生帶來(lái)了希望。

圖為滬深300指數(shù)與嚴(yán)格指數(shù)走勢(shì)

金融資產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)的映射，世界經(jīng)濟(jì)寒冬，金融條件快速收緊，資本市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息支撐美元攀升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售，全球主要股指普遍收跌，非美貨幣除俄羅斯盧布外全線(xiàn)收跌，資本市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，VIX指數(shù)年漲超30％。大宗商品則受到美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的主導(dǎo)，年中見(jiàn)頂回落，下半年寬幅振蕩，內(nèi)外盤(pán)走勢(shì)分化，能源價(jià)格走出獨(dú)立行情。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2022年中國(guó)股市受對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期影響全線(xiàn)收跌，上證指數(shù)全年下跌12.97％。美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息推升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，打壓權(quán)益資產(chǎn)，風(fēng)格上看創(chuàng)業(yè)板指跌幅更大，上證50下跌17.9％，中證500和中證1000分別下跌17.48％和18.61％，均略小于滬深300的跌幅19.96％。同時(shí)，結(jié)合市盈率PE（TTM）和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP來(lái)看，上證50目前來(lái)看具有較高的吸引力。國(guó)內(nèi)商品走勢(shì)基本同步于全球大宗商品，但下半年寬幅振蕩中有所分化，國(guó)內(nèi)商品呈現(xiàn)出更加明顯的強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)狀態(tài)，尤其是地產(chǎn)相關(guān)鏈條的黑色板塊。

宏觀：全球面臨衰退，美加息步入尾聲

展望未來(lái)，2023年全球經(jīng)濟(jì)依舊不容樂(lè)觀，將在疫情、通脹、加息和沖突的謝幕中，從滯脹不斷走向衰退與蕭條。在周期視角下，從各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資產(chǎn)走勢(shì)特征上來(lái)看，本輪衰退與1973年頗為相似，全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷新一輪康波的蕭條，并在蕭條中遭遇經(jīng)濟(jì)衰退?？焖俚募酉⒑统掷m(xù)的高利率是造成經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索，疫情的“信念疤痕”效應(yīng)和俄烏沖突是造成本輪經(jīng)濟(jì)衰退的重要外部沖擊。根據(jù)美林時(shí)鐘，當(dāng)前，通脹和產(chǎn)出缺口均有見(jiàn)頂回落的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)加息也步入尾聲，經(jīng)濟(jì)衰退期的資產(chǎn)配置上優(yōu)選債券，大宗商品價(jià)格承壓。

雖然全球經(jīng)濟(jì)在走向衰退，即便面臨諸多困難，但2023年對(duì)中國(guó)是意義非凡的一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望率先復(fù)蘇。隨著防疫的放松和優(yōu)化，更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策端的發(fā)力，消費(fèi)有望修復(fù)企穩(wěn)，投資更多落地發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望向潛在經(jīng)濟(jì)增速水平回歸，彰顯中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，繼續(xù)領(lǐng)跑世界經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望重回潛在增速水平5％左右，通脹依舊不是問(wèn)題，CPI從豬油對(duì)沖轉(zhuǎn)向豬油共振，PPI在中美庫(kù)存周期同步下行中負(fù)重承壓，CPI與PPI剪刀差振蕩往復(fù)；防疫的優(yōu)化為消費(fèi)重回拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性地位鋪平道路，出口則面臨著海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的衰退所導(dǎo)致的外需趨冷的壓制而轉(zhuǎn)負(fù)，投資方面依舊是穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，地產(chǎn)有望觸底反彈，基建依舊要扛起大旗，制造業(yè)保持穩(wěn)健。貨幣環(huán)境延續(xù)寬松，但貨幣供應(yīng)增速可能適當(dāng)放緩，與社融增速相匹配，更多財(cái)政政策值得期待。信用周期有啟動(dòng)跡象，帶動(dòng)地產(chǎn)有望在下半年給市場(chǎng)以驚喜。美元高位回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲，人民幣有望堅(jiān)挺走強(qiáng)。

圖為全球經(jīng)濟(jì)增速對(duì)比（IMF預(yù)測(cè)％）

商品：先抑后揚(yáng)，做空優(yōu)選鐵礦石和豆粕

2023年的大宗商品，無(wú)論從宏觀抑或是周期的視角來(lái)看，均有望走出先抑后揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，下行壓力不斷集聚。宏觀上看，2023年全球經(jīng)濟(jì)從滯脹走向衰退，造成本輪商品牛市的“元兇”——疫情、貨幣寬松、能源和沖突都在日益瓦解，2022年中商品拐點(diǎn)已現(xiàn)，服務(wù)商品價(jià)格的高企強(qiáng)化了通脹的韌性，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期時(shí)間可能更長(zhǎng)，繼而施壓商品價(jià)格，加息尾聲的上半年下行壓力尤大。在周期視角下，本輪大宗商品的走勢(shì)特征，與歷史上康波蕭條和衰退期的走勢(shì)特征頗為相似，如果歷史會(huì)重演，則醞釀著更進(jìn)一步的下行。更加值得警惕的是，經(jīng)歷了2022年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)7次的加息，如今的金融條件比歷史相似時(shí)期更為緊張，當(dāng)前的商品價(jià)格也還未能完全反映經(jīng)濟(jì)衰退的潛憂(yōu)，而美債所隱含的通脹預(yù)期指標(biāo)已經(jīng)走得更遠(yuǎn)了。從期限結(jié)構(gòu)和基差水平上看，當(dāng)下主要大宗商品價(jià)格處在一個(gè)相對(duì)均衡的位置，從CRB子板塊指數(shù)見(jiàn)頂后所回落的幅度上來(lái)看，未來(lái)對(duì)于仍處相對(duì)高位的油脂、家畜和食品下行壓力更大，而金屬、工業(yè)原料和紡織品總體回落到了相對(duì)有支撐的位置，特別是紡織品。

圖為大宗商品、美債與衰退時(shí)期

圖為三輪大宗商品牛市行情走勢(shì)

2023年上半年，做空優(yōu)選的標(biāo)的是鐵礦石和豆粕，全年值得超配的則是黃金。全球經(jīng)濟(jì)滑向衰退，中國(guó)有望率先走出泥潭，政策端的發(fā)力和地產(chǎn)后半程的超預(yù)期表現(xiàn)，令國(guó)內(nèi)定價(jià)的商品，特別是與地產(chǎn)相關(guān)的黑色建材板塊表現(xiàn)更為堅(jiān)挺，但從品種基本面供需格局來(lái)看，仍舊是前松后緊，價(jià)格應(yīng)該也是先抑后揚(yáng)。當(dāng)前，黑色建材相關(guān)的鐵礦石、螺紋鋼等期貨價(jià)格提前搶跑，價(jià)格反彈到高位之后，春節(jié)前逢高做空是較好投資機(jī)會(huì)。此外，今后在供增需弱格局下，豆粕大概率將高位筑頂后回落，也是做空的優(yōu)選標(biāo)的。配置層面，美國(guó)加息尾聲，降息預(yù)期將起，實(shí)際利率的下行推升金價(jià)，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)衰退的避險(xiǎn)需求，還是各國(guó)央行安全的訴求，投資者對(duì)黃金的需求都有增無(wú)減，2023年黃金的投資值得超配。

圖為黃金價(jià)格與實(shí)際利率走勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性

最后，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度上來(lái)說(shuō)，2023年商品下行風(fēng)險(xiǎn)積聚，尤其是上半年春節(jié)前后（國(guó)內(nèi)疫情的二次沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的再次強(qiáng)化），甚至某些情境下會(huì)出現(xiàn)快速下跌，企業(yè)需要提前做好風(fēng)險(xiǎn)管理。

圖為美國(guó)國(guó)債隱含通脹預(yù)期與CRB現(xiàn)貨綜指走勢(shì)

尿素：高利潤(rùn)不再，跟隨成本端波動(dòng)

關(guān)于尿素品種，我們認(rèn)為高利潤(rùn)不再，尿素跟隨成本端引導(dǎo)。

回顧2022年，尿素價(jià)格漲跌背后固然有其需求季節(jié)性以及成本等因素影響，但主導(dǎo)尿素價(jià)格超漲超跌，并非供需出現(xiàn)了極端變化，更多是受到了能源危機(jī)以及全球經(jīng)濟(jì)衰退等因素影響，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)幅度擴(kuò)大。

2023年，能源通脹緩解、全球經(jīng)濟(jì)逐漸見(jiàn)底，影響價(jià)格超漲殺跌的因素逐漸弱化，尿素價(jià)格走勢(shì)回歸基本面，有別于經(jīng)濟(jì)逐漸見(jiàn)底企穩(wěn)，尿素價(jià)格走勢(shì)大概率先揚(yáng)后抑，并且留給價(jià)格上行的空間已經(jīng)不多。

為何如此解讀？主要判斷還是基于需求季節(jié)性特點(diǎn)，農(nóng)業(yè)需求是尿素的最主要需求，種植季節(jié)性決定了尿素需求的前高后低；更重要的是，2022年化肥商業(yè)儲(chǔ)備管理要求較往年有所變化，需求前置一定程度上在2022年四季度價(jià)格上已經(jīng)有所體現(xiàn)，而商儲(chǔ)結(jié)束要求在30日內(nèi)積極向社會(huì)銷(xiāo)售，這也將削弱旺季提振強(qiáng)度。

下半年工業(yè)需求預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)需求企穩(wěn)后，或在下半年有一定的復(fù)蘇，加上出口政策大概率在2023年放松，下半年需求復(fù)蘇可能導(dǎo)致尿素價(jià)格略有反復(fù)，但傳統(tǒng)農(nóng)需淡季，整體需求提振力度有限。

結(jié)合供應(yīng)端來(lái)看，2023年產(chǎn)能加速釋放，整體供應(yīng)將延續(xù)高位；特別是化肥行業(yè)保供與減量增效同時(shí)進(jìn)行，行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力加劇，尿素行業(yè)很難出現(xiàn)2022年上半年的高利潤(rùn)模式，尿素價(jià)格或處于成本線(xiàn)下方運(yùn)行，成本端對(duì)于中期價(jià)格引導(dǎo)更為重要。

關(guān)于原材料市場(chǎng)，2022年在能源危機(jī)干擾下，煤炭?jī)r(jià)格在一季度上行，但供需格局逐漸寬松化，煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)初顯頹勢(shì)，下半年高溫干旱打斷了煤炭?jī)r(jià)格的回歸之路。2023年，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，電力需求預(yù)計(jì)繼續(xù)攀升，不過(guò)清潔能源發(fā)展迅猛，煤電需求增速要顯著弱于電力產(chǎn)量增速，特別是拉尼娜氣象條件結(jié)束后，“水兔”年南方降水值得期待，水電增加可能帶來(lái)電煤需求旺季“不一樣的花火”。

高供應(yīng)、高庫(kù)存以及清潔能源加速發(fā)展下，煤炭?jī)r(jià)格將逐漸向合理價(jià)格區(qū)間靠攏，尿素中期估值水平還面臨下移。

鐵礦石：供需趨于寬松，價(jià)格中樞下移

關(guān)于鐵礦石，2023年供需格局趨于寬松，價(jià)格中樞下移。

供給端，2022年鐵礦石供給前低后高。2023年，外礦方面，主流礦產(chǎn)能持續(xù)釋放供給穩(wěn)中有增，印度調(diào)低鐵礦石出口關(guān)稅，預(yù)計(jì)發(fā)運(yùn)會(huì)出現(xiàn)較為明顯的回升，俄烏沖突影響仍存，暫不考慮增量。內(nèi)礦方面，“基石計(jì)劃”背景下，加之疫情擾動(dòng)降低，預(yù)期國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)較大回升。整體上，我們認(rèn)為2023年鐵礦石供給端壓力較大。

需求端，2022年國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量下滑幅度較小。2022年1—10月，除中國(guó)外全球高爐生鐵產(chǎn)量同比下滑8.5％。2023年，國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)基建將繼續(xù)托底鋼材需求。房地產(chǎn)行業(yè)政策底明顯，但新開(kāi)工將繼續(xù)拖累用鋼需求。考慮到2023年廢鋼供給有望恢復(fù)，廢鋼比將出現(xiàn)修復(fù)，我們認(rèn)為對(duì)于鐵礦石替代作用將加強(qiáng)。此外，地緣政治問(wèn)題仍存，全球經(jīng)濟(jì)衰退壓力較大，外需預(yù)計(jì)延續(xù)回落。整體上，2023年鐵礦石國(guó)內(nèi)外需求均存在較大的回落風(fēng)險(xiǎn)。

綜合來(lái)看，2023年鐵礦石供需格局趨于寬松，全年價(jià)格重心或出現(xiàn)下移。上半年國(guó)內(nèi)實(shí)際需求難有好轉(zhuǎn)，歐美或仍處于加息周期，加之地緣政治擾動(dòng)，外需或延續(xù)回落，因此上半年鐵礦價(jià)格承壓振蕩下行；下半年國(guó)內(nèi)需求或因地產(chǎn)實(shí)質(zhì)性修復(fù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，且海外加息進(jìn)程逐漸結(jié)束，預(yù)期鐵礦石價(jià)格重心重新回升。需要注意的是，在鋼廠(chǎng)低庫(kù)存背景下，政策預(yù)期將繼續(xù)對(duì)礦價(jià)帶來(lái)較大擾動(dòng)。

來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)

關(guān)鍵詞： 大宗商品 經(jīng)濟(jì)衰退 中國(guó)經(jīng)濟(jì)