【核心觀點】

1、12月第4周各類資產(chǎn)表現(xiàn)：12月第4周，美股指數(shù)漲跌互現(xiàn)。Wind全A下跌4.27％，量能明顯下降，日均成交額下跌至6431.69億元。30個一級行業(yè)中僅消費者服務(wù)實現(xiàn)上漲，除此之外傳媒和食品飲料表現(xiàn)相對靠前；電子、電力設(shè)備及新能源、鋼鐵和建筑等表現(xiàn)靠后。信用債指數(shù)小幅上漲0.30％，國債指數(shù)上漲0.37％。2、12月第5周各大類資產(chǎn)性價比和交易機會評估：1）權(quán)益——復蘇交易主線行業(yè)的擁擠度上升速度開始放緩；2）債券——債市交易擁擠度開始低位反彈，本輪調(diào)整或接近尾聲；3）商品——美油庫存下降速度超預期，油價開始反彈；4）匯率——日央行意外調(diào)整YCC上限影響全球流動性；5）海外——核心PCE回落但難改聯(lián)儲的兩難局面。

【資料圖】

【正文】

1. 權(quán)益：復蘇交易主線行業(yè)的擁擠度上升速度開始放緩

高頻數(shù)據(jù)顯示，12月第4周國內(nèi)供需雙雙走弱。生產(chǎn)方面，上游略強于中下游，汽 車半鋼胎等開工率明顯回落。需求方面，螺紋鋼表觀消費量明顯回落。 30 大中城市商品房成交面積繼續(xù)下滑，但乘用車零售數(shù)據(jù)較上月改善明顯（較上月同期增長 36％ ）。 CCFI 指數(shù)和 SCF 指數(shù)顯示的出口景氣度仍在回落。按照模型擬合的月度 GDP 同比增速為 1.15％ ，大幅低于前三季度 3％ 的 GDP 增速。

12月第4周，Wind全A的風險溢價保持在【中性】水平（51％分位），高于中位數(shù)0.03個標準差，A股性價比基本中性。寬基指數(shù)方面，上證50、滬深300風險溢價處于【較便宜】區(qū)間（71％和69％分位），中證500的風險溢價偏低（接近15％歷史分位）。金融、周期、成長的風險溢價位于【中性偏便宜】區(qū)間（62％、59％和61％分位）消費風險溢價處在中性下方（39％分位），估值【中性偏貴】。

12月第4周，大盤價值和大盤成長的擁擠度繼續(xù)上升，大盤價值的擁擠度已經(jīng)升至62％，大盤成長擁擠度只有21％。中盤價值、中盤成長和小盤價值、小盤成長的擁擠度均出現(xiàn)回落，分別為51％、24％、52％、24％歷史分位。

12月第4周，30個一級行業(yè)的平均擁擠度維持在50％分位，市場情緒的廣譜修復已經(jīng)完成。當前擁擠度最高的為消費者服務(wù)、商貿(mào)零售、交通運輸和房地產(chǎn)，分別為87％、86％、81％和80％分位。前期復蘇交易的主線行業(yè)（地產(chǎn)和商貿(mào)零售），擁擠度上升的速度已經(jīng)開始明顯放緩（地產(chǎn)和商貿(mào)零售本周交易擁擠度上升不到1％，而過去4周兩者分別上升25％和41％），后續(xù)如果交易擁擠度開始掉頭，交易有瓦解的風險。電力設(shè)備及新能源、電子、電力及公用事業(yè)的擁擠度最低。資金流向方面，12月第4周，30個一級行業(yè)全部主力凈流出，綜合金融、輕工制造和煤炭凈流出相對最少，電子、醫(yī)藥和電新凈流出額排名靠前。

2. 債券：債市交易擁擠度開始低位反彈，本輪調(diào)整或接近尾聲

12月第4周，央行逆回購到期凈投放7040億元，流動性溢價小幅下降至33％分位，整體目前仍處于【較寬松】水平。市場對未來流動性收緊的預期大幅下降至50％分位，短期疫情沖頂過程中流動性易松難緊，但中期貨幣政策方向依然是轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。期限利差回升至15％分位，久期策略性價比處在歷史低位。信用溢價上升至97％分位，信用下沉的性價比很高。

利率債與信用債的短期交易擁擠度開始反彈，目前分別處于低位（9％與4％分位），市場情緒仍偏消極，但交易擁擠度的企穩(wěn)預示著本輪債市的極端調(diào)整或接近尾聲。可轉(zhuǎn)債的短期交易擁擠度比上周有所下降，目前為34％分位。

3. 商品：美油庫存下降速度超預期，油價開始反彈

能源品：12月第4周，布油上漲6.67％至84.55美元/桶。12月9日我們在風險定價系列報告中提示，“油價下方支撐較強。維持油價震蕩偏強的判斷”得到了印證。原油的交易擁擠度低位徘徊（11％分位）。美國石油庫存和戰(zhàn)略儲備縮減的速度超預期，衰退預期并未兌現(xiàn)，進入年底假期出行旺季，油品需求短期恐有反彈。目前原油供需都偏弱：對俄油的禁運和限價政策已經(jīng)近落地一個月，OPEC實際減產(chǎn)幅度少于會議決議，但俄羅斯威脅通過減產(chǎn)來反制歐洲引發(fā)了新的供給擔憂。 美國補充戰(zhàn)略石油儲備的價格對油價形成強支撐。 我們預計，中期內(nèi)油價在冬季取暖需求的上升或國內(nèi)疫情出現(xiàn)拐點之后可能更為強勢。

基本金屬：12月第4周，金屬價格漲跌互現(xiàn)。銅價上漲1.35％，滬鋁下跌0.35％，滬鎳下跌0.07％。銅對衰退預期的定價相對中性（銅金比處于中性位置），對緊縮預期的定價也逐漸回歸中性（銅油比已經(jīng)回到俄烏沖突之前的水平，基本處在歷史中性水平附近）。在衰退寬松交易中，商品屬性和金融屬性相互對沖，銅價中期可能維持震蕩走勢。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度小幅下降至44％分位，投機交易情緒中性偏低。

貴金屬：COMEX 黃金的非商業(yè)持倉擁擠度小幅上升至27％分位?，F(xiàn)貨黃金ETF周均持倉量小幅上漲，黃金的短期交易擁擠度繼續(xù)攀升（目前74％分位），情緒修復給金價帶來的反彈空間逐漸收窄，在聯(lián)儲進一步放緩加息節(jié)奏之前，金價的上行或降速。

4. 匯率：日央行意外調(diào)整YCC上限影響全球流動性

12月第4周，美元指數(shù)震蕩走平，收于104.32。在岸美元流動性溢價下降至14％分位，離岸美元流動性溢價窄幅波動。美國和非美經(jīng)濟體的金融條件差異收斂的節(jié)奏較前期放緩，對美元指數(shù)的影響相對中性。日本央行意外宣布將收益率曲線控制的目標區(qū)間上限從0.25％上調(diào)至0.5％。日本央行此舉主要是通過加大長期利率的波動幅度可以緩解日央行的操作壓力，同時緩解日元快速貶值的壓力，作為套息交易主要貨幣之一，此舉對全球流動性影響偏負面，但影響幅度有限。（詳見《日本央行意外加息的影響》）

12月第4周，離岸人民幣匯率窄幅波動至6.99。中美利差目前仍在歷史低位，人民幣匯率的做多性價比處在極低水平（3％分位），人民幣轉(zhuǎn)入升值周期相對確定，但目前中國出口數(shù)據(jù)疲軟，基本面不支持快速升值。

5. 海外：核心PCE回落但難改聯(lián)儲的兩難局面

12月23日，美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國11月PCE物價指數(shù)同比增長5.5％，與市場預期持平，低于前值6％（上修至6.3％），為連續(xù)第五個月放緩。明年美國通脹讀數(shù)繼續(xù)回落的趨勢是相對明確的，商品通脹持續(xù)回落，但服務(wù)通脹維持粘性。美國三季度實際GDP年化季環(huán)比終值3.2％，修正值為2.9％，初值為2.6％，脫離連續(xù)兩個季度環(huán)比負增長的“技術(shù)性衰退”。目前CME美聯(lián)儲觀察的加息預期顯示本輪加息周期在明年5月見頂，之后7個月降息幅度在100bp以上。

12月第4周，道瓊斯指數(shù)上漲0.86％，納斯達克及標普500分別下跌1.94％及0.20％。10Y名義利率上升27bp至3.75％水平，10Y實際利率上行20bp至1.55％，10年期盈虧平衡通脹預期上升7bp至2.20％。美國經(jīng)濟衰退的領(lǐng)先指標10年-2年美債利差回升13bp，但仍維持倒掛56bp，另一個重要指標10年-3個月利差上升24bp，倒掛幅度縮小至59bp。

12月第4周，美股風險溢價均有不同幅度的下降。標普500、納斯達克、道瓊斯的風險溢價分別下降至57％、23％、31％分位。12月第4周，美國信用溢價維持在中性偏低水平（46％分位），投機級信用溢價小幅上升至45％分位，投資級信用溢價仍維持在47％分位。本輪加息周期以來，信用環(huán)境基本穩(wěn)定，未出現(xiàn)嚴重惡化。這可能暗示本輪美國經(jīng)濟的衰退可能限于需求的回落，目前看不到嚴重的信用坍塌帶來的衰退放大效應(yīng)。

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 風險溢價 上升速度 窄幅波動