摘 要

2022年，是充滿挑戰(zhàn)的一年！

國(guó)際局勢(shì)風(fēng)起云涌，能源、糧食等大宗商品價(jià)格高企，通脹高燒難退，全球流動(dòng)性急速轉(zhuǎn)向，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)持續(xù)震蕩。

(相關(guān)資料圖)

反觀國(guó)內(nèi)，雖然形勢(shì)嚴(yán)峻復(fù)雜背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)卻依然保持強(qiáng)大的韌性與活力，總體延續(xù)了恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)，各行各業(yè)在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策支持下穩(wěn)步推進(jìn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)乃至全球在這一年，都進(jìn)入了新的發(fā)展階段，會(huì)迎來(lái)很多新變化，既充滿挑戰(zhàn)，也孕育很多機(jī)會(huì)。

年終歲末之際，格隆匯特別推出《年終總結(jié)系列》，和大家回顧2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的方方面面。

本文是本系列的第二篇《年終總結(jié)系列之大宗商品：高光已過(guò)，需求轉(zhuǎn)向》。

01全球大宗商品：高光已過(guò)，預(yù)期轉(zhuǎn)弱

2022年全球大宗商品表現(xiàn)雖然分化，但整體遠(yuǎn)超股票和債券，僅次于大幅加息引導(dǎo)上漲的美元指數(shù)，在全球高通脹環(huán)境下依舊遵循著美林時(shí)鐘的投資規(guī)律。

總結(jié)今年的行情規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)在滯漲環(huán)境下，大宗商品屬性占據(jù)主導(dǎo)地位，而代表商品屬性影響價(jià)格的因素還是要回歸到供需的討論當(dāng)中。

今年集中性上漲行情發(fā)生在一季度，其中能源部分單季度漲超35%。主要是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)發(fā)酵，尤其來(lái)自原油和天然氣的供給壓力驟增，從而帶動(dòng)能源價(jià)格飆升。下半年全球普遍加息拖累經(jīng)濟(jì)需求，衰退預(yù)期昭示大宗商品或已進(jìn)入下行周期。與去年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)驅(qū)動(dòng)截然相反，二季度以來(lái)工業(yè)金屬需求開(kāi)始收縮。

國(guó)內(nèi)大宗商品隨著海外商品市場(chǎng)起伏，同時(shí)分化也非常明顯。

細(xì)分品種里，動(dòng)力煤和鎳紛紛漲超50%。國(guó)際煤價(jià)飆升削弱國(guó)內(nèi)進(jìn)口需求，在綠電發(fā)力不穩(wěn)定和制造業(yè)有序復(fù)工的情況下煤炭供應(yīng)依舊偏緊。較低的庫(kù)存水平加上俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)作為催化劑是鎳價(jià)今年大漲的主要原因，上半年曾一度發(fā)生青山集團(tuán)作為期貨空頭被逼倉(cāng)事件。

地產(chǎn)端整體產(chǎn)銷(xiāo)整體低迷態(tài)勢(shì)，出口端逐漸下臺(tái)階，但制造端和基建景氣度延續(xù)。8月份以來(lái)純堿期貨價(jià)格大幅上漲。隨著疫情緩解，下游玻璃需求逐漸恢復(fù)，但純堿供應(yīng)端前有停產(chǎn)檢修，后有環(huán)保減產(chǎn)，市場(chǎng)供應(yīng)量銳減。

主要金屬和部分農(nóng)產(chǎn)品去年累計(jì)較高漲幅，但供應(yīng)端未出現(xiàn)較大問(wèn)題，因此出現(xiàn)了一些回調(diào)。豬價(jià)開(kāi)始新一輪上升周期。而像花生、豆類(lèi)等油料作物則受?chē)?guó)際形勢(shì)主導(dǎo)的糧食安全問(wèn)題影響，呈現(xiàn)供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)。

02能源金屬，供需切換

能源與工業(yè)金屬對(duì)經(jīng)濟(jì)需求的變化比較敏感，隨著地緣政治帶來(lái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清，大宗商品由供給緊缺主導(dǎo)切換為經(jīng)濟(jì)需求下行主導(dǎo)，從今年二季度開(kāi)始，大宗商品結(jié)束了自21年以來(lái)的上行周期，開(kāi)始走下坡路。

波動(dòng)最大的無(wú)疑是天然氣市場(chǎng)，素有“歐洲天然氣風(fēng)向標(biāo)”的TTF價(jià)格走勢(shì)如同過(guò)山車(chē)一般。年中北溪1號(hào)斷流將天然氣價(jià)格推到歷史新高，對(duì)比年初漲了4倍多。直到9月份后歐洲得以在取暖季前獲得充足庫(kù)存，價(jià)格才有所回落。

美國(guó)的液化天然氣成為了歐洲的救民稻草，年初至今漲了18.22%，上半年歐洲LNG總進(jìn)口量大幅增加32%，主要增量來(lái)自美國(guó)。

到了下半年，全球加息潮下經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期浮現(xiàn)，需求放緩，大宗商品價(jià)格從年中開(kāi)始見(jiàn)頂回落。

比如國(guó)際原油，上半年布倫特、WTI原油漲幅分別達(dá)到32.7%，33.62%，下半年卻又分別回落了32.5%，23.4%。

年末國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)整也出現(xiàn)了三連跌，全面放開(kāi)后一波疫情感染高峰限制了交通出行等服務(wù)性需求，短期成品油需求預(yù)計(jì)仍會(huì)有所擾動(dòng)。

煤炭的供應(yīng)同樣缺乏足夠彈性，近幾年全球煤炭消費(fèi)占比不斷下降，增加了天然氣和清潔能源的消費(fèi)，加上歐洲對(duì)俄羅斯煤炭的全面制裁，轉(zhuǎn)向亞太地區(qū)尋求補(bǔ)充，今年國(guó)內(nèi)外煤價(jià)價(jià)差進(jìn)一步拉大。

清潔能源基本“看天發(fā)電”，使得用電旺季里傳統(tǒng)能源需求將長(zhǎng)期存在。國(guó)內(nèi)格外重視煤炭保供，提出了很多增產(chǎn)舉措，今年1-10月份原煤產(chǎn)量增長(zhǎng)了10%，各省份平均日產(chǎn)量相比去年有所提升。煤炭約53%用于發(fā)電，今年的幾次疫情擾動(dòng)削弱了用電需求，1-10月份火電發(fā)電量同比僅增0.8%。

再來(lái)看金屬，工業(yè)金屬通常對(duì)經(jīng)濟(jì)需求變化比較敏感，二季度以來(lái)，彼時(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)活動(dòng)剛剛在疫情擾動(dòng)下緩慢恢復(fù)，對(duì)工業(yè)金屬需求放緩，LME銅、鋁、鋅今年跌幅分別達(dá)到了13.65%、15.57%、14.83%。

國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)在短期內(nèi)對(duì)工業(yè)金屬消費(fèi)起到一定支撐，主要來(lái)自基建和新型電力系統(tǒng)投資。以銅為例，7-9月國(guó)內(nèi)銅表現(xiàn)消費(fèi)量分別增長(zhǎng)4.5%、14.8%、17.8%。但伴隨中長(zhǎng)期海外經(jīng)濟(jì)下行壓力，工業(yè)金屬的消費(fèi)依然仍將受到抑制。

鋼鐵行業(yè)則呈現(xiàn)“供需雙弱”的局面。今年1-10月，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量達(dá)到8.58億噸，同比減少2.22%。鋼價(jià)持續(xù)磨底震蕩，主要掣肘來(lái)自需求端的房地產(chǎn)投資和開(kāi)工不斷走低。

1-11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速累計(jì)同比下滑9.8%，商品房銷(xiāo)售同比也下滑了23%。目前房地產(chǎn)的政策在大力放松，比如房地產(chǎn)融資的“三支箭”齊發(fā)，或促使地產(chǎn)鏈對(duì)工業(yè)金屬消費(fèi)再度明顯拉動(dòng)，但年內(nèi)仍看不到跡象，所以希望留給2023年。

03農(nóng)業(yè)：需求剛性，周期向上

農(nóng)產(chǎn)品的需求一般都比較剛性，無(wú)論經(jīng)濟(jì)是繁榮還是衰退，表現(xiàn)在下游食品的價(jià)格彈性較低。宏觀流動(dòng)性的緊縮可能會(huì)削弱農(nóng)產(chǎn)品的投機(jī)需求，但更多與其自身基本面有關(guān)。

今年前三季度養(yǎng)殖與深加工利潤(rùn)倒掛等因素，玉米和小麥價(jià)格錄得了一些漲幅。

需求端進(jìn)一步打開(kāi)了供需缺口。隨著下游利潤(rùn)回暖帶動(dòng)的補(bǔ)欄需求，飼料消費(fèi)持續(xù)提升也讓農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格維持了穩(wěn)健。

下游飼料消費(fèi)端，一輪新的豬周期快速趕頂。4月底豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，均價(jià)由12.8元/公斤的低點(diǎn)最高上漲至10月的26.6元/公斤，漲幅達(dá)到108%，進(jìn)入4季度豬肉價(jià)格開(kāi)始回落。

為了避免再度虧損，產(chǎn)業(yè)端補(bǔ)欄補(bǔ)得很謹(jǐn)慎。能繁母豬環(huán)比增速在5月開(kāi)始轉(zhuǎn)正，但是始終沒(méi)有超過(guò)1%。同時(shí)養(yǎng)殖戶并不急著增加供應(yīng)，部分生豬沒(méi)有真正形成食品供給，而是進(jìn)入到了二次育肥環(huán)節(jié)。

本輪豬周期目前只過(guò)去了8個(gè)月時(shí)間，低于過(guò)去平均1.54年的周期時(shí)長(zhǎng)。到達(dá)10月份的豬價(jià)高點(diǎn)后，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)豬價(jià)演繹有著比較悲觀的預(yù)期，已經(jīng)反映在期貨價(jià)格中。

雞肉作為豬肉的替代選擇，憑借豬價(jià)高企，隨著放開(kāi)后餐飲、宴會(huì)、聚餐消費(fèi)端恢復(fù)，或以深加工的形態(tài)進(jìn)入餐飲供應(yīng)鏈，有利于雞肉需求的進(jìn)一步修復(fù)。

但國(guó)內(nèi)肉雞供應(yīng)存在祖代斷檔的現(xiàn)象。受航班熔斷、海外禽流感影響，今年1-10月祖代白羽雞雛雞更新量下降了32%。今年9月，全國(guó)祖代白羽肉種雞存欄 148.31 萬(wàn)套，同比增長(zhǎng) 18.27%，環(huán)比增長(zhǎng) 2.67%；其中后備存欄 43.33 萬(wàn)套，同比下降 16.02%，環(huán)比下降 4.41%。

雖然國(guó)內(nèi)自繁比重上升，但供應(yīng)量仍較小。受祖代供應(yīng)緊缺影響，父母代雞苗價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始上漲，后續(xù)商品代雞苗、毛雞有望拾級(jí)而上。

04衰退看黃金？

今年黃金價(jià)格是N型走勢(shì)。2月初俄烏沖突激活了避險(xiǎn)需求，金價(jià)沖破了2000美元高點(diǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)加息操作使得美元指數(shù)飆升，同時(shí)打壓了金價(jià)；隨著12月加息步伐放緩，通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期，歐洲也有足夠的天然氣扛過(guò)冬季，金價(jià)又開(kāi)始反彈回了1800美元。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)10年期-3個(gè)月國(guó)債利率出現(xiàn)倒掛往往預(yù)示著美國(guó)出現(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在增加。目前失業(yè)率仍處在低位，整體消費(fèi)和個(gè)人收入未出現(xiàn)明顯下滑，為了降低難以忍受的通脹水平，今年美國(guó)前后一共加息7次，累計(jì)425個(gè)基點(diǎn)。

但并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)就可以長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，市場(chǎng)預(yù)期明年年中維持4.75%-5%利率水平的概率在下行，也就是說(shuō)到明年下半年美聯(lián)儲(chǔ)可能就會(huì)停止加息，甚至轉(zhuǎn)而降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

過(guò)去美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退期間，黃金的表現(xiàn)都比較好。作為全球有息資產(chǎn)的替代品，黃金價(jià)格中樞和實(shí)際利率存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。過(guò)去衰退周期里開(kāi)始降息，加上貨幣超發(fā)帶動(dòng)利率水平往下走，黃金的名義價(jià)值得到了提升。

08年金融危機(jī)后的一波降息周期里，10年期國(guó)債收益率下降了359個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)黃金價(jià)格漲了156%。另外2020年疫情后實(shí)際利率下滑了231個(gè)基點(diǎn)，黃金漲幅達(dá)到了51.3%。

不過(guò)衰退程度也有深淺之分，黃金在溫和衰退期間的表現(xiàn)就比較一般。

像08年次貸危機(jī)和2020年疫情造成的衰退造成實(shí)際GDP增速的下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2.5%。根據(jù)彭博一致預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于今年四季度增速預(yù)期為0，對(duì)2023年一季度的增速預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，但幅度低于平均2.5%的水平。因此本輪衰退很可能是次淺衰退。

05尾聲

從投資時(shí)鐘看，歐美經(jīng)濟(jì)逐漸從高通脹走向衰退，加息預(yù)計(jì)在明年上半年進(jìn)入尾聲，衰退周期內(nèi)大宗商品的表現(xiàn)將邊際回落。

從加息尾聲到衰退階段，黃金在實(shí)際利率下行階段逐步走強(qiáng)，而以商品屬性主導(dǎo)的原油、金屬等大宗商品則被需求壓制。等到后續(xù)復(fù)蘇的節(jié)奏予以確認(rèn)，大宗商品才有望強(qiáng)勢(shì)回歸。

中國(guó)與歐美大多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期存在錯(cuò)位，明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將對(duì)原油、金屬等大宗商品需求形成有效刺激，但擴(kuò)大內(nèi)需很難一下子扭住出口的重要地位，長(zhǎng)期必然需要與海外經(jīng)濟(jì)衰退壓力對(duì)沖。

關(guān)鍵詞： 大宗商品 工業(yè)金屬 年終總結(jié)