第二次工業(yè)革命的活化石：ROE超過50%，股息連續(xù)43年增長(zhǎng)。

作者 | 小鑫

(資料圖片僅供參考)

編輯 | 小白

會(huì)計(jì)的發(fā)家故事

1866年的一天，年僅24歲的亨利·宣偉拿出自己做會(huì)計(jì)攢的2000美元，投資了一家涂料分銷商Truman Dunham & Co.（簡(jiǎn)稱Truman公司）。

作為這家公司的合伙人，亨利·宣偉很快就學(xué)會(huì)了怎么做涂料生意。

3年后，Truman公司新開了一家工廠用來生產(chǎn)亞麻籽油，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。亞麻籽油是當(dāng)時(shí)涂料的主要成分之一。

緊接著又過了一年，亨利·宣偉和Truman公司的合作關(guān)系結(jié)束，他和Truman公司的前同事Alanson T. Osborn, 以及美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)退伍老兵Edward P. Williams共同出資成立了一家新公司：Sherwin Williams & Co。

也就是后來的宣偉公司（SHW.N）。

宣偉公司收購(gòu)了Truman公司的零售業(yè)務(wù)，并于1871年取得了42.2萬美元的收入。1873年，宣偉公司又收購(gòu)了標(biāo)準(zhǔn)石油的一座工廠。

順便一提，宣偉去年的營(yíng)收接近200億美元，近150年間增長(zhǎng)了47000多倍。

為了解決當(dāng)時(shí)涂料使用門檻高的問題，宣偉公司于1875年開始銷售一種可靠的預(yù)拌漆，并改變了涂料行業(yè)，成為新的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

此后，宣偉公司進(jìn)行了一系列收購(gòu)和擴(kuò)張。 到1920年左右，宣偉已經(jīng)是美國(guó)最大的涂料制造商。

這是宣偉發(fā)展最快的50年，也是人類的第二次工業(yè)革命時(shí)期，石油逐漸取代煤炭成為主要能源，各種我們現(xiàn)在耳熟能詳?shù)陌l(fā)明不斷涌現(xiàn)。

在此后的歲月里，宣偉公司于二次大戰(zhàn)時(shí)期的1940年首次引入了一款水溶性快干內(nèi)墻涂料Kem-Tone，這款產(chǎn)品后來被美國(guó)化學(xué)學(xué)會(huì)命名為“國(guó)家化學(xué)地標(biāo)”（National Historic Chemical Landmarks）。

2016年，宣偉公司又推出了第一款被美國(guó)國(guó)家環(huán)保局認(rèn)證的抗菌油漆。

就這樣，老亨利·宣偉創(chuàng)辦了一家傳奇的涂料公司，后者則改變了美國(guó)的涂料行業(yè)。

兩次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊

作為一家涂料公司，宣偉的上游是石化及相關(guān)商品，尤其是丙烯，下游則是房地產(chǎn)、汽車、工業(yè)。

在漫長(zhǎng)的發(fā)展歷程中，公司難免大起大落。

上世紀(jì)70年代，石油危機(jī)爆發(fā)，原材料價(jià)格猛漲，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受到劇烈沖擊，宣偉的每加侖涂料利潤(rùn)率也降至歷史最低水平。公司在1977年虧損820萬美元，一度瀕臨破產(chǎn)，次年公司出售了部分業(yè)務(wù)，并關(guān)閉100家直營(yíng)門店。

1979年，傳奇CEO John G. Breen上任，將破產(chǎn)邊緣的宣偉救了回來。在隨后的16年間，公司的增收增長(zhǎng)了2倍，凈利潤(rùn)則是增長(zhǎng)了36倍，其中1/3的營(yíng)收增量來自收購(gòu)。

2008年，美國(guó)次貸危機(jī)來臨，房地產(chǎn)行業(yè)遭受嚴(yán)重打擊。從2007年開始，全美建筑涂料銷量就開始下降，2008、2009兩年更是暴跌，直到2015年才恢復(fù)到與2006年相當(dāng)?shù)乃健?/p>

（來源：2022 Financial Community Presentation）

不過，這一次宣偉恢復(fù)的很快，公司營(yíng)收在2011年就超過了2007年的水平，凈利潤(rùn)也在2012年超過07年水平。

08年危機(jī)與70年代石油危機(jī)的一個(gè)很大區(qū)別是，通脹并沒有那么嚴(yán)重，因此美聯(lián)儲(chǔ)得以通過貨幣政策快速扭轉(zhuǎn)了局面。

另外，與我國(guó)不同的是，美國(guó)的建筑涂料市場(chǎng)新房需求較少，僅有12%是新建住宅，而住宅重涂（DIY）占到39%，住宅重涂（專業(yè)承包商）占到32%。 需求主要來自存量房，公司的業(yè)務(wù)更有韌性。

（來源：2022 Financial Community Presentation）

在2010-2019年期間，宣偉經(jīng)歷了一段需求上漲的黃金時(shí)期，并進(jìn)行了幾次提價(jià)。

（市值風(fēng)云整理）

時(shí)至今日，宣偉在北美市場(chǎng)的份額仍然是第一，達(dá)到28.5%，領(lǐng)先于第二名的PPG工業(yè)（PPG.N）。

（來源：Statista）

PPG工業(yè)雖然能夠維持與宣偉接近的毛利率，但是增速非常慢。2012-2021年，PPG營(yíng)收CAGR僅1.1%，遠(yuǎn)不及宣偉的8.5%。

在去年的高通脹背景下，宣偉通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本，毛利率有所下滑不過仍然達(dá)到42.8%；凈利潤(rùn)率為9.3%，長(zhǎng)期看還有所上升。去年的凈利潤(rùn)金額為18.6億美元，同比減少8.2%。

這一輪的通脹和加息周期是否會(huì)帶來又一次危機(jī)？那就是后話了。

近10年的大事件：收購(gòu)導(dǎo)致負(fù)債大幅增加

在宣偉近十年8.5%的復(fù)合年化增速中，真正的內(nèi)生增速為4.4%，只比美國(guó)GDP增速稍快一點(diǎn)。

公司增長(zhǎng)非常依賴收購(gòu)，近年來最大的一筆收購(gòu)是2017年以89.4億美元收購(gòu)Valspar。

（2019、2021年年內(nèi)完成的收購(gòu)對(duì)營(yíng)收影響不明顯。制圖：市值風(fēng)云APP）

這也帶來一個(gè)后果：公司的負(fù)債水平急劇上升。特別是在收購(gòu)Valspar的2017年，長(zhǎng)期借款飆升至近100億美元，短期借款6億，現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物只剩下2個(gè)億。

公司的信用評(píng)級(jí)也從A-掉到了BBB，仍然屬于投資級(jí)。

（來源：惠譽(yù)）

公司的自由現(xiàn)金流與利息支出之比則維持在6左右，去年由于利潤(rùn)下滑降至5.6，今年前三季度在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中進(jìn)一步降至3.1。

這種“借新還舊”的模式無疑是脆弱的，也有賴于美國(guó)特殊的金融市場(chǎng)地位，即主權(quán)貨幣穩(wěn)定并擁有評(píng)級(jí)主權(quán)。說實(shí)話，能同時(shí)做到這兩點(diǎn)的國(guó)家并不多。

可能也是由于上述原因，幾家國(guó)際涂料巨頭中，只有美國(guó)的宣偉和PPG工業(yè)在凈利潤(rùn)率相仿的情況下通過加杠桿大幅提高了ROE。宣偉去年的ROE高達(dá)51.6%。

（來源：申港證券三棵樹研報(bào)，2022.05.10）

一家產(chǎn)能過剩的消費(fèi)品公司

馬克思認(rèn)為，資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)的性質(zhì)是生產(chǎn)性過剩，即產(chǎn)能過剩。這在宣偉身上體現(xiàn)得非常明顯。

從大的層面看，涂料在美國(guó)是一個(gè)買方市場(chǎng)。相比2004年的上次美國(guó)建筑涂料銷量頂點(diǎn)，2021年銷量增加了6500萬加侖，達(dá)到8.68億加侖，17年增幅僅8.1%。

從宣偉自身角度看，每年除了自有品牌外，還會(huì)生產(chǎn)一部分的貼牌產(chǎn)品。

那么怎么解決產(chǎn)能過剩的問題呢？

一方面，公司嚴(yán)格限制資本開支的力度，要求控制在銷售額的2%以內(nèi)。截至今年三季度末，宣偉固定資產(chǎn)20.4億美元，僅占總資產(chǎn)的9.2%。

（來源：2022 Investor Presentation）

另一方面，公司拋開“量”的問題，在“價(jià)”上面做文章。

2013年，公司自有品牌宣偉在美國(guó)、加拿大和加勒比地區(qū)擁有3908個(gè)門店， 90%以上的美國(guó)人口都生活在門店50英里范圍內(nèi)。

（來源：2013年年報(bào)）

到2022年，公司的美洲業(yè)務(wù)已經(jīng)擁有3600個(gè)銷售代表和4556家門店。

（來源：2022 Financial Community Presentation）

除此之外，公司還與第三方零售商如勞氏（LOW.N）、沃爾瑪（WMT.N）等建立了合作關(guān)系，并且與時(shí)俱進(jìn)，提供線上下單、配送上門的服務(wù)。

（來源：2022 Financial Community Presentation）

擁有品牌和渠道優(yōu)勢(shì)的宣偉在上下游兩端的話語權(quán)相當(dāng)穩(wěn)固，這就是公司能夠經(jīng)常提價(jià)的原因之一。

最后，收購(gòu)也是一個(gè)重要選項(xiàng)。

公司2017年收購(gòu)的Valspar是當(dāng)時(shí)全球第六大涂料公司，擁有上萬名員工。收購(gòu)不僅擴(kuò)大了客戶群體，還給公司帶來了華潤(rùn)漆等品牌，以及歐洲和亞洲地區(qū)的高性能涂料業(yè)務(wù)。

股息自1979年以來連續(xù)增長(zhǎng)

2021年，宣偉營(yíng)收199.4億美元，連續(xù)三年位居全球涂料行業(yè)第一。

排名前10的公司中，除了第8位位于印度的亞洲涂料，其他均為工業(yè)化先發(fā)國(guó)家的公司。

這是一個(gè)看似門檻不高，但是需要品牌和積累的行業(yè)。

（來源：涂界，圖中數(shù)據(jù)為2021年各公司涂料業(yè)務(wù)收入，單位億美元）

我國(guó)的涂料行業(yè)起步較晚，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高度分散，而且前10大公司中有6家為外資。國(guó)產(chǎn)涂料行業(yè)還有很大的發(fā)展空間。

（來源：圖界，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院）

（來源：圖界，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院）

國(guó)產(chǎn)公司中已經(jīng)上市的三棵樹（603737.SH）、東方雨虹（002271.SZ）風(fēng)云君都覆蓋過。

（來源：好看又好用的市值風(fēng)云APP）

作為先發(fā)者，宣偉在股東回報(bào)上的力度很大，但并沒有因此增加負(fù)債。2012-2021年，公司累計(jì)自由現(xiàn)金流151.4億美元，累計(jì)股東回報(bào)137.2億美元，占比91%。

截至2021年，股息已經(jīng)連續(xù)43年增長(zhǎng)，去年為每股2.2美元。43年前，也就是1978年，正是石油危機(jī)時(shí)代公司最慘、瀕臨破產(chǎn)的時(shí)候。

宣偉的大股東中，除了我們熟悉的美國(guó)機(jī)構(gòu)外，還有一個(gè)宣偉公司的401（K）計(jì)劃，即公司為員工交的養(yǎng)老金，持股8.01%。

（來源：富途牛牛）

如果用時(shí)間線來總結(jié)宣偉公司的歷史，大致是這樣的：

1870-1920：崛起；

1921-1970：發(fā)展；

1971-1978：危機(jī)；

1979-1995：中興；

1996-2021：成熟。

宣偉既有其引領(lǐng)時(shí)代的階段，也有被時(shí)代重?fù)舻碾A段，當(dāng)然也有被時(shí)代成就的階段，公司命運(yùn)與美國(guó)國(guó)運(yùn)牢牢綁定。

從投資者角度看，股息連續(xù)43年增長(zhǎng)固然很偉大，但是緩慢的營(yíng)收增速、高額的有息負(fù)債也不該被忽視。

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