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12月19日，在和訊網(wǎng)主辦的2022年財經(jīng)中國年會暨第20屆財經(jīng)風(fēng)云榜上，中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生發(fā)表「從貨幣經(jīng)濟視角看非典型復(fù)蘇」演講。

彭文生提到，疫情以來，中國的應(yīng)對經(jīng)濟下行方式，更多是靠信貸擴張，但信貸本身的增長動能并不強。這是因為中國實際上是處在金融周期下半年的調(diào)整，過去三年房地產(chǎn)面臨的下行壓力，尤其是房地產(chǎn)的債務(wù)風(fēng)險暴露拖累了信貸擴張動能。

彭文生從貨幣視角解讀經(jīng)濟下行壓力，供應(yīng)鏈和生產(chǎn)活動受到?jīng)_擊的一個重要影響是信貸需求下降，這實際降低了內(nèi)生貨幣的增長動力。當(dāng)人們對未來沒有信心，不愿意做實體資產(chǎn)投資，也不愿意持有風(fēng)險金融資產(chǎn)，比如上市交易的股票。并且偏向持有安全的資產(chǎn)，即貨幣。一方面貨幣供給下行，另一方面貨幣需求上升，導(dǎo)致的結(jié)果就是經(jīng)濟下行壓力加大。

彭文生認(rèn)為，美國的2008年經(jīng)濟危機、中國這兩年房地產(chǎn)債務(wù)問題，實際和過去十幾年信貸大幅擴張是相互聯(lián)系的。中國更多的是靠信貸擴張應(yīng)對供給沖擊，但在過去三年，中國實際上是處在金融周期下半場的調(diào)整當(dāng)中，就是房地產(chǎn)下行階段的債務(wù)風(fēng)險暴露導(dǎo)致信貸擴張不力。

但中美不同的是，中國的信貸沒有出現(xiàn)如美國在2007年-2009年次貸危機后的大幅下滑，即私人部門還本付息相對銀行新增貸款在一段時間大幅上升。在那段時期，美國的資金從實體經(jīng)濟大量流回銀行體系，信貸的大幅減少導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入大衰退。

彭文生講到，在政策性金融的支撐下，我國信貸沒有塌方，今年M2增長甚至有所加快。關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)新增貸款占各項貸款增量的比例，雖然在2019年之前超過40%，在2022年第二季度降至10%，但這種情況沒有演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險或危機，原因是同期政策性金融貸款大幅擴張。

除此之外，基建、制造、普惠、綠色這四項政策性金融，2019年占整體新增信貸的比例只有30%左右，2022年已超過60%?？梢砸姷?，政策性金融在穩(wěn)經(jīng)濟，尤其在房地產(chǎn)下行調(diào)整過程中穩(wěn)經(jīng)濟起到了重要的作用。

總體來講，過去三年中國的財政支持是比較溫和的。面對疫后經(jīng)濟如何復(fù)蘇，彭文生認(rèn)為中國2023年非典型經(jīng)濟復(fù)蘇的動能來自兩個方面：

首先，疫情防控措施的優(yōu)化。這種優(yōu)化既促進供給又促進需求，經(jīng)濟自主的動能改善，這一點非常重要。疫情防控優(yōu)化會有一兩個月的過渡期，可能對經(jīng)濟活動帶來一些擾動，但是大的方向很清楚。一旦我們達到群體免疫，經(jīng)濟活動會逐漸恢復(fù)正常。從這方面來看，疫情防控措施優(yōu)化既促進實體經(jīng)濟的復(fù)蘇，又促進內(nèi)生的貨幣增長。隨著經(jīng)濟活動的恢復(fù)，對信貸的需求就會上升。

第二個動能是財政擴張。中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)明年要穩(wěn)增長，財政擴張是個重要的方面，尤其是財政直達消費。針對疫情受到影響和沖擊的人群和地區(qū)，進行財政補貼，直達消費力度增加。另外，政策性金融擴張也是財政擴張的一個體現(xiàn)，這些都會增加所謂外生貨幣的增長。

從資產(chǎn)配置的角度來看，人們對未來預(yù)期的改善將降低安全資產(chǎn)需求，支撐風(fēng)險資產(chǎn)價格。這是因為信貸和財政擴張會導(dǎo)致貨幣擴張，而多余的貨幣必然會追求風(fēng)險資產(chǎn)?？偨Y(jié)看，明年中國經(jīng)濟復(fù)蘇，風(fēng)險資產(chǎn)、股票市場表現(xiàn)將得到支撐，這是我們預(yù)計中國未來一年的發(fā)展態(tài)勢。

36氪作者 ｜ 宋虹姍

關(guān)鍵詞： 政策性金融 信貸擴張 經(jīng)濟活動