經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 洪小棠 11月以來，國內(nèi)債券市場的波動加劇，債基、銀行理財產(chǎn)品等出現(xiàn)贖回潮并形成負(fù)反饋，十年期國開、國債一度上行超20BP，短債利率上行更加劇烈，引起市場廣泛關(guān)注。

進(jìn)入12月，債市余震并未徹底消散，銀行理財、債基的贖回壓力亦未明顯減緩。

【資料圖】

對此，招商基金總經(jīng)理助理裴曉輝就當(dāng)前債券市場異動成因及投資啟示給出答案，裴曉輝表示，銀行理財?shù)娜鎯糁祷笆袌鲱A(yù)期在短期內(nèi)無法證實或證偽，引發(fā)市場波動。

展望2023年債券市場環(huán)境及可能面臨的風(fēng)險因素，裴曉輝指出，“明年宏觀形勢上的復(fù)雜程度，意味著利率的波動區(qū)間可能會比今年加大。債券市場交易的主線邏輯在今年內(nèi)一直在強預(yù)期和弱現(xiàn)實之間切換，進(jìn)入明年，疫后經(jīng)濟(jì)的回暖程度和市場對此的定價則會成為新的博弈點，利率區(qū)間震蕩的概率大于單邊波動的概率。“

明年仍是錯綜復(fù)雜的一年

問：回顧下2022年債券市場，這一年投資有哪些啟示？

裴曉輝：2022年對債券市場來說是有很多值得深思的角度，第一是理財轉(zhuǎn)向全面凈值化以后，其行為模式從相對更注重配置轉(zhuǎn)向相對更注重交易，使得債市市場中各類機構(gòu)行為的一致性更強，也使得市場波動性加大，具體表現(xiàn)在上半年中短信用債利差的壓縮，以及近期贖回負(fù)反饋帶來的債市調(diào)整；第二是市場上會有很多預(yù)期，有的預(yù)期在短期內(nèi)無法證實或證偽，但卻可以引發(fā)市場波動，這也可能會形成交易機會。

問：站在當(dāng)前時點，宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣財政政策、行業(yè)基本面等方面出現(xiàn)哪些變化？

裴曉輝：明年仍是錯綜復(fù)雜的一年，今年宏觀經(jīng)濟(jì)有一些未解決的問題會帶入到明年繼續(xù)影響著市場：第一是房地產(chǎn)行業(yè)，雖然截至目前國家已經(jīng)出臺了很多政策，但整個行業(yè)的企穩(wěn)需要需求端的修復(fù)，需要居民重新加杠桿。從目前來看，這仍需要一定的時間；第二是美聯(lián)儲加息對全球經(jīng)濟(jì)的影響，盡管美聯(lián)儲加息步伐可能即將放緩，但當(dāng)前美聯(lián)儲的政策利率已經(jīng)是很高的水平，高利率水平持續(xù)時間越長對經(jīng)濟(jì)的拖累則會越大，美聯(lián)儲明年還是要繼續(xù)面臨通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的兩難選擇，這對全球流動性來說是比較大的不確定性。另外，明年還有一些新的問題，例如明年國內(nèi)大的方向是經(jīng)濟(jì)逐漸走出疫情的陰霾，尤其線下消費場景的恢復(fù)會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有一定支撐，但消費在中國屬于內(nèi)生性的需求而不是主要拉動經(jīng)濟(jì)的動能，消費的增長需要經(jīng)濟(jì)周期向上、居民收入提升作為依托，因此消費在修復(fù)方向上是比較確定，但其彈性仍需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)自身的周期做判斷。

明年在經(jīng)濟(jì)修復(fù)爬坡的過程中，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的動能尚待修復(fù)、自主融資需求較弱，因此貨幣政策維持穩(wěn)定的必要性仍存。與此同時，美聯(lián)儲減慢加息步伐，對人民幣匯率和貨幣政策的制約都有所緩解；財政政策作為穩(wěn)增長的重要抓手，或?qū)S持和今年一樣積極的態(tài)度和力度，在專項債和政策性金融工具的共同發(fā)力下，基建投資有望穩(wěn)定在偏高的增速水平。

通脹壓力及債券投資者結(jié)構(gòu)變化或成風(fēng)險因素

問：在此大背景下，債券市場將呈現(xiàn)怎樣的走勢？需警惕哪些風(fēng)險因素？

裴曉輝：明年宏觀形勢上的復(fù)雜程度，意味著利率的波動區(qū)間可能會比今年加大。債券市場交易的主線邏輯在今年內(nèi)一直在強預(yù)期和弱現(xiàn)實之間切換，進(jìn)入明年，疫后經(jīng)濟(jì)的回暖程度和市場對此的定價則會成為新的博弈點，利率區(qū)間震蕩的概率大于單邊波動的概率。市場上容易形成分歧的地方在于：明年二季度低基數(shù)之下的高增長如何定價？市場和決策層更重視同比的變動還是環(huán)比的變動？“房住不炒”框架下是否能更精準(zhǔn)的因城施策推動居民購房需求的復(fù)蘇？政策的效果如何？這些或許都會成為決定利率走勢的核心變量。

關(guān)注可能存在風(fēng)險的方面：

第一是通脹情況：中性情景下明年的通脹前景可能較為溫和，但考慮到疫后居民超額儲蓄向消費轉(zhuǎn)化、地產(chǎn)銷售邊際修復(fù)等因素，下半年核心通脹不確定性將明顯上升，這可能會制約貨幣政策寬松的空間；另外，參考海外的例子，疫情沖擊下由于工人缺勤率的增加，供應(yīng)鏈和生產(chǎn)容易出現(xiàn)一些短期的瓶頸和阻滯，人力和物流成本的上升可能會帶來一定的通脹壓力。

第二是債券市場投資者結(jié)構(gòu)是否會有比較大的變化，一些原本購買理財?shù)目蛻粲捎谄浔旧盹L(fēng)險偏好原因?qū)糁挡▌拥慕邮芏容^低，經(jīng)過本輪債券市場大幅調(diào)整后，這些客戶可能會暫時離開這個市場轉(zhuǎn)向定期存款或現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，這使得信用債配置力量相對減弱，信用利差可能難以壓縮到過去極低的水平。

問：2023年投資策略，利率債、信用債的投資邏輯，以及在久期、信用評級方面的考慮？

裴曉輝：利率債方面，要把握波動中的機會，經(jīng)濟(jì)在明年初或仍在筑底企穩(wěn)的階段，基本面偏弱、貨幣政策保持呵護(hù)狀態(tài)，利率大幅上行不利于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，但年初又可能有比較樂觀的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和政策發(fā)力的空間，利率品種在多種交易邏輯交織之下會有交易性機會；另外，在穩(wěn)增長發(fā)力、財政節(jié)奏前置的年份，流動性一般會先保持充裕的狀態(tài)，可以關(guān)注曲線做陡的機會，長端利率保持相對謹(jǐn)慎；明年二季度之后，隨著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度、房地產(chǎn)政策的效果逐漸明朗化，需要關(guān)注這些基本面是否發(fā)生根本性變化，使得貨幣政策有邊際調(diào)整的可能。

信用債方面，經(jīng)過11-12月債券市場的調(diào)整，信用利差大幅走闊，從當(dāng)前整體來看，信用債的配置價值凸顯。不過當(dāng)下理財贖回的后續(xù)影響尚未完全過去，信用債配置的節(jié)奏需要考慮負(fù)債端的穩(wěn)定性。在品種上，目前相對更看好銀行永續(xù)債和二級資本債，這兩類品種由于流動性較好，在本輪調(diào)整中收益率上行幅度最大，但未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍然稀缺的狀態(tài)不會改變，隨著市場情緒逐漸平復(fù)，當(dāng)前超調(diào)的品種利差有較大的壓縮空間。信用風(fēng)險多點散發(fā)可能會是未來的常態(tài)，當(dāng)前高信用等級主體也都有較為可觀的息差，因此信用下沉的策略風(fēng)險回報比可能并不高。

關(guān)鍵詞： 債券市場 貨幣政策 銀行理財