經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 洪小棠 11月以來,國內(nèi)債券市場的波動加劇,債基、銀行理財產(chǎn)品等出現(xiàn)贖回潮并形成負(fù)反饋,十年期國開、國債一度上行超20BP,短債利率上行更加劇烈,引起市場廣泛關(guān)注。
進(jìn)入12月,債市余震并未徹底消散,銀行理財、債基的贖回壓力亦未明顯減緩。
【資料圖】
對此,招商基金總經(jīng)理助理裴曉輝就當(dāng)前債券市場異動成因及投資啟示給出答案,裴曉輝表示,銀行理財?shù)娜鎯糁祷笆袌鲱A(yù)期在短期內(nèi)無法證實或證偽,引發(fā)市場波動。
展望2023年債券市場環(huán)境及可能面臨的風(fēng)險因素,裴曉輝指出,“明年宏觀形勢上的復(fù)雜程度,意味著利率的波動區(qū)間可能會比今年加大。債券市場交易的主線邏輯在今年內(nèi)一直在強預(yù)期和弱現(xiàn)實之間切換,進(jìn)入明年,疫后經(jīng)濟(jì)的回暖程度和市場對此的定價則會成為新的博弈點,利率區(qū)間震蕩的概率大于單邊波動的概率。“
明年仍是錯綜復(fù)雜的一年
問:回顧下2022年債券市場,這一年投資有哪些啟示?
裴曉輝:2022年對債券市場來說是有很多值得深思的角度,第一是理財轉(zhuǎn)向全面凈值化以后,其行為模式從相對更注重配置轉(zhuǎn)向相對更注重交易,使得債市市場中各類機構(gòu)行為的一致性更強,也使得市場波動性加大,具體表現(xiàn)在上半年中短信用債利差的壓縮,以及近期贖回負(fù)反饋帶來的債市調(diào)整;第二是市場上會有很多預(yù)期,有的預(yù)期在短期內(nèi)無法證實或證偽,但卻可以引發(fā)市場波動,這也可能會形成交易機會。
問:站在當(dāng)前時點,宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣財政政策、行業(yè)基本面等方面出現(xiàn)哪些變化?
裴曉輝:明年仍是錯綜復(fù)雜的一年,今年宏觀經(jīng)濟(jì)有一些未解決的問題會帶入到明年繼續(xù)影響著市場:第一是房地產(chǎn)行業(yè),雖然截至目前國家已經(jīng)出臺了很多政策,但整個行業(yè)的企穩(wěn)需要需求端的修復(fù),需要居民重新加杠桿。從目前來看,這仍需要一定的時間;第二是美聯(lián)儲加息對全球經(jīng)濟(jì)的影響,盡管美聯(lián)儲加息步伐可能即將放緩,但當(dāng)前美聯(lián)儲的政策利率已經(jīng)是很高的水平,高利率水平持續(xù)時間越長對經(jīng)濟(jì)的拖累則會越大,美聯(lián)儲明年還是要繼續(xù)面臨通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的兩難選擇,這對全球流動性來說是比較大的不確定性。另外,明年還有一些新的問題,例如明年國內(nèi)大的方向是經(jīng)濟(jì)逐漸走出疫情的陰霾,尤其線下消費場景的恢復(fù)會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有一定支撐,但消費在中國屬于內(nèi)生性的需求而不是主要拉動經(jīng)濟(jì)的動能,消費的增長需要經(jīng)濟(jì)周期向上、居民收入提升作為依托,因此消費在修復(fù)方向上是比較確定,但其彈性仍需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)自身的周期做判斷。
明年在經(jīng)濟(jì)修復(fù)爬坡的過程中,經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的動能尚待修復(fù)、自主融資需求較弱,因此貨幣政策維持穩(wěn)定的必要性仍存。與此同時,美聯(lián)儲減慢加息步伐,對人民幣匯率和貨幣政策的制約都有所緩解;財政政策作為穩(wěn)增長的重要抓手,或?qū)S持和今年一樣積極的態(tài)度和力度,在專項債和政策性金融工具的共同發(fā)力下,基建投資有望穩(wěn)定在偏高的增速水平。
通脹壓力及債券投資者結(jié)構(gòu)變化或成風(fēng)險因素
問:在此大背景下,債券市場將呈現(xiàn)怎樣的走勢?需警惕哪些風(fēng)險因素?
裴曉輝:明年宏觀形勢上的復(fù)雜程度,意味著利率的波動區(qū)間可能會比今年加大。債券市場交易的主線邏輯在今年內(nèi)一直在強預(yù)期和弱現(xiàn)實之間切換,進(jìn)入明年,疫后經(jīng)濟(jì)的回暖程度和市場對此的定價則會成為新的博弈點,利率區(qū)間震蕩的概率大于單邊波動的概率。市場上容易形成分歧的地方在于:明年二季度低基數(shù)之下的高增長如何定價?市場和決策層更重視同比的變動還是環(huán)比的變動?“房住不炒”框架下是否能更精準(zhǔn)的因城施策推動居民購房需求的復(fù)蘇?政策的效果如何?這些或許都會成為決定利率走勢的核心變量。
關(guān)注可能存在風(fēng)險的方面:
第一是通脹情況:中性情景下明年的通脹前景可能較為溫和,但考慮到疫后居民超額儲蓄向消費轉(zhuǎn)化、地產(chǎn)銷售邊際修復(fù)等因素,下半年核心通脹不確定性將明顯上升,這可能會制約貨幣政策寬松的空間;另外,參考海外的例子,疫情沖擊下由于工人缺勤率的增加,供應(yīng)鏈和生產(chǎn)容易出現(xiàn)一些短期的瓶頸和阻滯,人力和物流成本的上升可能會帶來一定的通脹壓力。
第二是債券市場投資者結(jié)構(gòu)是否會有比較大的變化,一些原本購買理財?shù)目蛻粲捎谄浔旧盹L(fēng)險偏好原因?qū)糁挡▌拥慕邮芏容^低,經(jīng)過本輪債券市場大幅調(diào)整后,這些客戶可能會暫時離開這個市場轉(zhuǎn)向定期存款或現(xiàn)金管理類產(chǎn)品,這使得信用債配置力量相對減弱,信用利差可能難以壓縮到過去極低的水平。
問:2023年投資策略,利率債、信用債的投資邏輯,以及在久期、信用評級方面的考慮?
裴曉輝:利率債方面,要把握波動中的機會,經(jīng)濟(jì)在明年初或仍在筑底企穩(wěn)的階段,基本面偏弱、貨幣政策保持呵護(hù)狀態(tài),利率大幅上行不利于經(jīng)濟(jì)的修復(fù),但年初又可能有比較樂觀的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和政策發(fā)力的空間,利率品種在多種交易邏輯交織之下會有交易性機會;另外,在穩(wěn)增長發(fā)力、財政節(jié)奏前置的年份,流動性一般會先保持充裕的狀態(tài),可以關(guān)注曲線做陡的機會,長端利率保持相對謹(jǐn)慎;明年二季度之后,隨著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度、房地產(chǎn)政策的效果逐漸明朗化,需要關(guān)注這些基本面是否發(fā)生根本性變化,使得貨幣政策有邊際調(diào)整的可能。
信用債方面,經(jīng)過11-12月債券市場的調(diào)整,信用利差大幅走闊,從當(dāng)前整體來看,信用債的配置價值凸顯。不過當(dāng)下理財贖回的后續(xù)影響尚未完全過去,信用債配置的節(jié)奏需要考慮負(fù)債端的穩(wěn)定性。在品種上,目前相對更看好銀行永續(xù)債和二級資本債,這兩類品種由于流動性較好,在本輪調(diào)整中收益率上行幅度最大,但未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍然稀缺的狀態(tài)不會改變,隨著市場情緒逐漸平復(fù),當(dāng)前超調(diào)的品種利差有較大的壓縮空間。信用風(fēng)險多點散發(fā)可能會是未來的常態(tài),當(dāng)前高信用等級主體也都有較為可觀的息差,因此信用下沉的策略風(fēng)險回報比可能并不高。
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