雖然近段時間略有反彈，但是今年以來，中概股的表現(xiàn)依然令人失望，大部分的公司仍有20%+的跌幅，連續(xù)兩年共計下跌50%的公司不在少數(shù)。

在中概股里面，要數(shù)最出眾的公司，應該就是拼多多了，今年雖然在3月時因?qū)徲嫷赘宓钠毡樾岳沾蟮S著市場逐漸看到拼多多在電商市場份額的不斷擴大，利潤的不斷釋放，再加上如今新的出海行動也逐漸取得成果，拼多多的股價實現(xiàn)了超級逆襲，從最低的24美元上漲至如今的近90美元。今年的漲幅，也有難得可貴的近60%。

其中也反映了市場對能在宏觀環(huán)境下行狀態(tài)中逆勢爆發(fā)公司的喜愛，當然，這背后拼多多的邏輯，未來公司還有多少成長，估值如何，則更是現(xiàn)在的投資者需要考慮的。

(資料圖片)

我們不妨再仔細看看拼多多當下的狀態(tài)。

一、優(yōu)化的模型和利潤

正如以前的文章《中國電商三巨頭的分化之路》提到過的。

拼多多的商業(yè)模式跟阿里的淘寶類似，但在發(fā)揚了淘寶優(yōu)點的同時避免了其缺點，導致了同樣的經(jīng)營狀態(tài)下，拼多多架構要輕得多，而且拼多多基本上也沒有其他太多燒錢的業(yè)務拖累業(yè)績，再加上宏觀環(huán)境下消費者對性價比的偏好增強，因此市場份額也在提升。收入和利潤率的提升，造就了單季度百億的利潤。

當然我們對比兩家接近公司的業(yè)績，則能發(fā)現(xiàn)一些細節(jié)。

兩者的收入和毛利率差距巨大，毛利率對比達到78.8%比36%。當然因為阿里天貓跟京東一樣，將貨物售賣記作收入，因此造成了高收入和低毛利的結構。

但毛利對比則比較有意思了，為280億對759億，接近1:2.7的比值。而2021年阿里和拼多多的GMV對比為1:3.3，考慮到今年拼多多增速更快，而現(xiàn)在拼多多與淘寶的價格對商家的抽成率也越來越接近，因此，毛利與GMV的比值兩者接近，這代表了兩者規(guī)模的差距，可以說，目前阿里大概是拼多多的2.5倍-3倍左右的體量。

而余下的的銷售費用比也大都遵從這個比例，但由于阿里里面各項消耗較大的的科技業(yè)務較多，導致研發(fā)費用遠高于拼多多，最后導致了兩者的利潤差距為1：2.3。

但總體而言，兩者模式還是類似的，本質(zhì)還是一樣連接消費者和賣家的生意，一樣沒有物流體系的龐大固定資產(chǎn)投入，若抽成類似，最后的利潤差距也不會特別大，規(guī)模比例1：3，最后利潤差距也大概是這個比例，只是阿里的研發(fā)費用繁雜，所以在規(guī)模更大，理應有規(guī)模效應時，反而做不到更高比例利潤數(shù)字。

從估值看，目前兩者市值接近1：2，拼多多PE略高，考慮到拼多多的增速更快，因此高PE還算合理，總體而言，現(xiàn)在阿里和拼多多的市值比達到了一個非常合理的位置。

目前的拼多多有點像2016-2018年間的淘寶，隨著規(guī)模推進利潤率快速推進到理想化的水平，電商的優(yōu)秀商業(yè)模式所帶來的利潤展現(xiàn)在了大眾眼前，電商依然是一個極其優(yōu)秀的商業(yè)模式，只是這個模式下做得最好的公司從阿里換做了拼多多。

而阿里的問題是，其實賺錢能力跟拼多多比還好，畢竟更高的傭金率擺在這，但是就是各項其他業(yè)務的成本問題，以及在傭金率更高下，市場份額被拼多多進一步吞噬。

另一方面，我們從中也能看出來拼多多的一些問題了：

假定拼多多在傭金率不超過阿里的前提下，目前已經(jīng)達到的利潤率水平基本上就是電商行業(yè)的正常利潤水平，也就是說，規(guī)模增長帶來的利潤釋放已經(jīng)基本完成，往后利潤率的向上只能是窄幅的波動。

目前PDD近29%的利潤率，從去年的1%提上來，幅度驚人，但其還能從29%提升的幅度還有多少呢？

拼多多后面利潤想要更上一層樓，例如從每個季度100億到200億，顯然不能再靠利潤率的大幅成長了，此時，規(guī)模跟利潤的比例是近似的，只能在收入上面做功夫，換言之，繼續(xù)吞噬其他電商的市場份額，也就是說，后面拼多多的利潤成長必然建立在其他電商的下滑之上，內(nèi)生的規(guī)模效應增長已經(jīng)基本完成。

所以1000億美元的拼多多的市值還想向上，其結果只能是有更大的公司掉隊，市值縮小讓給拼多多。

二、Temu的故事也許樂觀起來了？

當然，拋開國內(nèi)電商市場不說，拼多多出海的Temu的表現(xiàn)最近也頗為亮眼，在美國已經(jīng)連續(xù)霸榜應用榜多日，目前仍停留在前二位置?？梢哉f取得了一個不錯的開局。

用補貼和低價策略做用戶份額，不是什么難事，超市第一天開張，全場3折，絕對不愁沒有顧客，但關鍵是拼多多的后續(xù)能否像過去對阿里一樣，在海外實現(xiàn)對歐美零售巨頭們的份額奪取。我們在此前的文章《拼多多的全球化故事》，就探討過這個問題。

在歐美唯低價策略但失敗的電商不是沒有，例如wish，價格是低了，但是質(zhì)量也差，無法提價則永遠無法盈利，最后陷入了一個兩難境地。

現(xiàn)在Temu到底是怎么狀態(tài)呢？我們先看到Temu的產(chǎn)品歸類：

資料來源：Sandalwood

雜貨，基本上就是中國出口至海外的非品牌商品集合，美國無需進口的本土產(chǎn)品，如食品不在此列，而在中國生產(chǎn)的品牌產(chǎn)品也是因為合作原因暫未上架，如耐克、蘋果等。

所以Temu的目的就是作為中國商品出貨海外的一個集成供應商，一旦做起來了，至少前端的利潤鏈上可以由中國公司來占據(jù)，而不是國內(nèi)的商家把前端利潤都貢獻給了亞馬遜、沃爾瑪?shù)裙尽?/p>

問題的關鍵在于，拼多多在國內(nèi)做成功的理由能否照搬？

首先，拼多多的輕平臺低成本策略同樣在海外應該能用得上。

亞馬遜因為自建物流的龐大體系，外加上對盈利的要求，目前的商家的各項限制和抽成也較高，事實上我們發(fā)現(xiàn)很多類似的質(zhì)量相同的中國制造的雜牌小商品，在亞馬遜上的價格確實要高于Temu不少。

當然，低take rate不是王道，關鍵是低傭金率前提下，商家能賺到更多的錢。很多賣家放棄淘寶進拼多多的理由就是在低傭金率條件下，但銷量不比淘寶差，最后導致了在拼多多上開店的獲利比淘寶更多。因此，整個體系最終打通的關鍵在于，目前給Temu供貨的中國商家確定在Temu的低傭金率環(huán)境下能拿到差不多的訂單量，從而實現(xiàn)更高的利潤，但從目前的反饋看，Temu的量上得也不足，而且要商家適當讓利，壓低定價，配合Temu的快速擴張，因此暫時來看，其獲利并不會比亞馬遜好出多少。

但亞馬遜對于中國賣家的管理趨勢也是在日益變得苛刻的，至少賣家愿意改變，所以說，等Temu真能做起量，當中國賣家發(fā)現(xiàn)上Temu的獲利比亞馬遜更高時，這會是質(zhì)變的關鍵點。

另一方面，拼多多低平臺低成本，在基礎設施不完備的情況下沒有被卡脖子，很大程度上吃到了國內(nèi)的快遞紅利，若當年阿里大手一揮禁止三通一達接拼多多的業(yè)務，今天也沒有拼多多什么事了。而國內(nèi)快遞多年內(nèi)一直在做長期降價的競爭，大大降低了物流體系的成本，而且競爭者實力都不錯，最差的和最好的快遞公司在履約服務上的差距都不會太大，這樣一來，物流的優(yōu)勢被無限縮小，也導致了拼多多可以暢通無阻地擴張。

而目前Temu這方面抄作業(yè)就沒那么容易了，Temu在末端采用的是美國郵政和DHL的服務，沒有海外倉儲等，基本上尾程就是全外包了。然而在美國，快遞服務的質(zhì)量差異大，好與壞的服務之間差異也頗大，至少亞馬遜跟UPS跟其他快遞間，差距還是蠻明顯的。SHEIN的成功來自于在海外倉的成功，退換貨非常方便，自己能控制海外物流的一部分，而這里面的竅門是，女裝體積都很小，本身就不是很吃物流的限制，然而拼多多的各類形狀不一的雜貨，尤其是廚房用品等，被物流因素限制的可能性大。

不過看到樂觀的一面，目前疫情后全球物流的價格都在回落，中國出口的空運海運物流都已經(jīng)回落至正常價格，行業(yè)也卷了起來，盡管頭程這一部分不是整個履約中的關鍵，但這一部分的激烈競爭狀態(tài)對于拼多多同樣是有優(yōu)勢的，倘若在美國那邊尾程的服務也可以卷起來，拼多多的物流劣勢就大有機會縮小。

最后，Temu還是要在更多品類上面形成自己的獨家優(yōu)勢，只要能做精，shein單靠服裝一樣也能做得很成功，現(xiàn)在品類太多，但卻也太雜，也許需要一個類似于國內(nèi)“百億補貼”這樣的大活動，徹底地打開一個大品類，例如國內(nèi)的數(shù)碼電子高值商品，包括讓品牌商品搬到上面來，這個平臺才算是真正的走起來了。

而關于低價和質(zhì)量的平衡，這個點倒是不用擔心，拼多多國內(nèi)的質(zhì)量問題愣是靠傾向用戶的退換貨政策解決了，所以像wish一樣低價低質(zhì)最終被淘汰，這樣的事情倒是不擔心在拼多多上發(fā)生。

所以總結起來，Temu后面需要三個點的落地才能確保在海外市場立足，一個是賣家的獲利平衡，另一個是海外綜合物流的“卷起來”，最后是類似于“百億補貼”，大品類大活動的成功及品牌商品的上架，一個綜合電商平臺不能買到耐克的鞋子，這對于美國人來說有點荒謬。

總體而言，現(xiàn)在說出海成功，也太急躁，但在這樣的宏觀條件下，確實為低價高效的拼多多立足提供了良好的環(huán)境。

三、結語

總體，現(xiàn)在拼多多的價值回歸已經(jīng)基本完全。要更進一步，那就只有國內(nèi)業(yè)務超越阿里京東，成為電商市場份額最高者，才能讓利潤更上一個臺階，畢竟現(xiàn)在已經(jīng)是全年400億利潤，達到千億，不是國內(nèi)電商絕對龍頭完全做不到這個水平。而假設拼多多做到了1000億利潤，那么市值翻倍不是奢望，但阿里彼時的市值必然大跌，甚至腰斬，說白了就是跟拼多多換位。

也因此，公司與阿里的定價已經(jīng)處于非常合適的相對比例，往后是大家的市場份額進入相持狀態(tài)的話，這個市值比例仍會保持下去。已經(jīng)看到的是，拼多多的價格優(yōu)勢越來越小，這意味著，奪取市場份額的能力將越來越小。

而海外市場目前還是不能提供什么估值的空間，參考wish，站不穩(wěn)腳跟的話，實際上不值一提，關鍵要看上面說的三個點，確保能在海外獲得生存空間，其后，拼多多海外業(yè)務則按照GMV的模型來開始給估值。

對于拼多多的成功，歸因起來有很多個條件，外在的：上下游的卷，同行的疏忽。而公司內(nèi)在的：低成本，高效，對資源的正確利用，包括對宏觀條件的精準切入，當經(jīng)濟下行時，那些降本增效的商業(yè)將更受歡迎。

在人類歷史上，真正無憂無慮的時間少之又少，大部分時間，人們都在謹慎擔憂中度過，選擇高性價比的消費模式。因此只有那些真正以效率立足的企業(yè)，才能超越周期。

關鍵詞： 市場份額 也就是說 物流體系