截至8月23日，中美10年期國債收益率分別為2.657%和3.003%。中國外匯交易中心的數據顯示，截至6月，境外機構投資者連續(xù)四個月凈賣出人民幣債券

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文｜特約作者 張瑋龍

編輯｜張威 袁滿

4月中旬之后，在岸人民幣一個月間貶值約4000個基點；5月8日，在岸人民幣兌美元匯率報6.7894。此后三個月，在岸人民幣再度調貶約800個基點.....

人民幣匯率近幾個月的跌宕走勢，帶動了上海某外資行交易室的緊張氣氛，從喃喃自語到大喊大叫。對于這些反應，同為上海外資行交易員的琳達（化名）則表示理解?！爱吘箤τ谖覀儊碚f，市場波動就代表著機會?！?/p>

琳達抓住了機會。7月下旬，在岸人民幣跌破6.77，她判斷人民幣將繼續(xù)下跌。于是，作為一位新入行不久的外匯交易員，琳達首次決定拿長期隔夜頭寸去做多美元人民幣貨幣對（即連續(xù)多日持有美元人民幣貨幣對不拋售，待美元升值后拋售獲利）。這讓她大賺了一筆，并成為了迄今為止職場上的“高光時刻?！?/p>

琳達大賺一筆的背后是人民幣兌美元匯率連續(xù)走低。8月24日，中國外匯交易中心的數據顯示，人民幣兌美元中間價報6.8388。截至發(fā)稿時，在岸人民幣、離岸人民幣兌美元匯率分別報6.8351、6.8582，為近兩年低點，并較4月中旬貶值約7.5%。

人民幣貶值背后反映了中美貨幣政策分化的影響逐漸顯現。

7月27日，美聯(lián)儲連續(xù)第四次議息會議加息，并連續(xù)第二次加息75個基點；8月15日，中國央行公開市場開展4000億元1年期MLF（中期借貸便利）操作，中標利率為2.75%，較前次下降10個基點，這是今年以來MLF利率第二次下調。

東正期貨資深外匯分析師元濤認為，未來人民幣匯率變化，首先還要關注美聯(lián)儲的貨幣政策，這將給美元指數帶來直接影響。目前來看，雖然美國通脹企穩(wěn)，但仍處于高企，且核心通脹并未降下來，這意味著未來美聯(lián)儲仍有可能繼續(xù)采取加息政策。

從國內因素來看，未來我國外貿形勢仍將是主導人民幣走向的關鍵。元濤分析，在高基數的背景下，三季度中國外貿形勢能否保持強勢尚不得知，這背后一方面仍要看歐美等我國主要外貿出口方向的需求復蘇情況，另外一方面則要看是價格因素變化。

交易員風險偏好生變

像琳達這種級別的交易員一般都進行日內交易，因為其風險可控。最近，強美元走勢加大了琳達的風險偏好，她開始拿隔夜頭寸。

“最開始加倉美元/人民幣貨幣對的時候我還是不太敢的，也擔心自己看錯方向。但是第二天開盤一打開電腦，發(fā)現美元/人民幣市場依舊很強勢，我就堅定了做多美元的信念?！绷者_說。

一些資深交易員則更為大膽，這種大膽的背后是他們篤定美元升值的方向，然后果斷重倉。這些資深交易員將人民幣兌美元的點位看到6.9，到現在也沒有拋售手中的貨幣對。琳達直言，如果市場果真朝這個方向發(fā)展，他們可能將獲利頗豐。

相比資深交易員，琳達頗顯稚嫩。“我最近有幾次覺得美元見頂，就拋售了手中的貨幣對。但最后事實證明，美元仍在漲，我就不得不又花高價把美元買回來?！绷者_苦笑著說。

華泰期貨FICC組研究員蔡劭立認為，近期人民幣走貶，很大程度上是屬于被動貶值。從國際因素來看，美元持續(xù)走強，這與美聯(lián)儲進入加息周期，帶動資金回流美國市場密切相關。

數據顯示，截至8月24日，美元指數劍指年內高位，報108.7，與4月底相比已上升4.7%。7月27日，美聯(lián)儲連續(xù)第四次議息會議加息，并連續(xù)第二次加息75個基點。自3月以來，美聯(lián)儲累計加息225個基點。美國財政部的數據顯示，今年上半年，美國資本凈流入達8120億美元。

蔡劭立表示，從國內因素來看，在美元走強、資金回流美國市場背景下，中國央行一再施行寬松的貨幣政策，導致中美關系貨幣周期顯著分化。這使得中美國債利差出現倒掛的現象，并導致外資減緩境內人民幣金融資產配置。

上半年，中國央行貨幣政策較為寬松。8月15日，最新一期MLF操作出爐。當日，中國央行公開市場開展4000億元1年期MLF操作和20億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.75%和2.0%，均較前次下降10個基點。這是今年以來MLF利率第二次下調。

4月，中美10年期國債利差自2010年以來首次出現倒掛。截至8月23日，中美10年期國債收益率分別為2.657%和3.003%。金融終端Choice的數據顯示，7月迄今為止，北向資金凈流出約達136.3億元。中國外匯交易中心的數據顯示，截至6月，境外機構投資者連續(xù)四個月凈賣出人民幣債券。

元濤表示，中美貨幣政策分化背后，體現了中美經濟周期分化的表現。在美國，目前通脹雖有企緩態(tài)勢但仍居高不下，就業(yè)正不斷向好，這為美聯(lián)儲加息提供了“底氣”。當前中國經濟增長乏力，中國央行面臨問題是穩(wěn)經濟并非穩(wěn)通脹。

通脹、就業(yè)是美聯(lián)儲貨幣政策最重要的兩大目標。美國勞工部的數據顯示，5月-7月，美國消費者物價指數（CPI）經季調后分別同比上漲8.6%、9.1%及8.5%。7月，美國非農就業(yè)數據超預期，失業(yè)率和勞動參與率均小幅下降。7月新增非農就業(yè)52.8萬，失業(yè)率下降0.1個百分點至3.5%。

中國央行此次下調MLF利率的背景是，當前實體經濟中的信貸意愿相對較低，經濟活力不足。中國央行8月12日公布的數據顯示，7月新增人民幣貸款6790億元，同比少增4042億元；7月社會融資規(guī)模增量為7561億元，同比少增3191億元。

央行：增強人民幣匯率彈性

一般而言，央行的貨幣政策目標包括經濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡。有市場分析人士認為，中國央行為了刺激經濟選擇降息，相當于允許匯率漸進貶值。

“人民幣貶值似乎是最后的政策選擇?！比A盛頓國際金融研究所首席中國經濟學家吉恩·馬（Gene Ma）表示，“由于貸款需求如此疲軟，住房未能對政策寬松做出反應，貨幣政策陷入了‘流動性陷阱’?！?/strong>

一位香港外資行交易員表示，之所以中國央行沒有選擇對外匯市場加以干預，是因為雖然從絕對層面上來看人民幣貶值幅度較大，但如果從相對層面來看，其他非美貨幣對美元貶值力度更大，這意味著人民幣貶值幅度仍在可控范圍內。

4月中旬以來，歐元、英鎊、日元兌美元分別貶值約8.1%、10.2%及8.0%，其中歐元兌美元曾兩次跌破平價。今年以來，人民幣兌其他貨幣的匯率相對堅挺。中國外匯交易中心的人民幣匯率指數，可以作為衡量人民幣兌一籃子24種貨幣的表現因素，根據8月19日的最新數據顯示，該指數大致處于2022年初的水平。

元濤則認為，這也與中國央行希望通過市場手段調控匯率市場有關。

中國央行在二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中稱，要把握好內外平衡。深化匯率市場化改革，堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，加強預期管理，發(fā)揮匯率調節(jié)宏觀經濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能。

國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英7月27日表示，今年以來，面對更加復雜嚴峻的外部沖擊和挑戰(zhàn)，無論從人民幣匯率有關的價格指標看，還是從國際收支、涉外收付款等數量指標來看，都可以清楚看到我國外匯市場韌性增強的特征。具體來看：首先，人民幣匯率彈性增強，在全球范圍內表現穩(wěn)健。其次，我國跨境資金流動總體是穩(wěn)定的，表現出相對均衡的發(fā)展態(tài)勢。第三，經常賬戶順差以及長期資本流入仍然是穩(wěn)定我國跨境資金流動的基本盤。王春英表示，下半年，人民幣匯率仍將在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

元濤進一步稱，從需求端來看，消費、投資和外貿是支撐經濟持續(xù)增長的“三駕馬車”。中國央行選擇降息，繼而允許匯率漸進貶值，這有望拉動外貿增長，進而可以幫助我國經濟實現穩(wěn)增長的目標。

國家統(tǒng)計局國民經濟核算司司長趙同錄稱，凈出口對我國經濟拉動作用提升。上半年，貨物和服務凈出口拉動經濟增長0.9個百分點。其中，二季度貨物和服務凈出口拉動當季經濟增長1.1個百分點。國家外匯管理局的數據顯示，2022年二季度，我國經常賬戶順差802億美元，2022年上半年，我國經常賬戶順差1691億美元。

中金研報稱，MLF利率的下行能夠穩(wěn)定經濟增長預期，對中國股市的估值或有提振作用。目前MLF利率的下調有助于支持北向資金跨境流入，穩(wěn)定跨境股票收支，并且該邏輯在今年5月20日調降5年LPR利率（貸款市場報價利率）之后北向流入帶動匯率企穩(wěn)已經發(fā)揮過一次作用。

未來走勢受多因素影響

元濤認為，未來人民幣匯率變化，首先還要關注美聯(lián)儲的貨幣政策，這將給美元指數帶來直接影響。目前來看，雖然美國通脹企穩(wěn)，但仍處于高企，且核心通脹并未降下來，這意味著未來美聯(lián)儲仍有可能繼續(xù)采取加息政策。

杰富瑞首席經濟學家馬爾科斯卡（Aneta Markowska）表示，當前美國物價上漲存在四大驅動因素，分別為大宗商品價格、供應鏈挑戰(zhàn)、住房和勞動力短缺。雖然前兩者對通脹的抬升作用正在逐漸消失，但住房和勞動力短缺將繼續(xù)體現在服務通脹上。

芝加哥商品交易所的美聯(lián)儲觀察工具顯示，交易員預測9月22日美聯(lián)儲貨幣政策會議后宣布50個基點加息的概率為62.5%，加息75個基點的概率則為37.5%。

元濤提醒稱，如果美國經濟放緩或引發(fā)衰退，將成為美聯(lián)儲暫緩激進加息的考量。由于美國經濟主要是由國內消費拉動的，因此觀察國內消費修復情況至關重要。

美國商務部7月28日的數據顯示，今年二季度，美國實際國內生產總值（GDP）環(huán)比下滑0.9%，已為連續(xù)第二個季度萎縮。華爾街機構預計美國消費動能或出現放緩跡象。FactSet稱，即將公布的7月零售銷售月率將從此前的1%大幅降至0.2%，其中花旗和美國銀行預計零售數據將由漲轉跌。

前述上海外資行交易員表示，從技術面的角度來看，歐元是美元的“反面”，占美元指數六成左右，未來歐元走向將反向影響美元指數。俄歐能源問題僵持不下，使得歐洲氣價、煤價及電價大幅上漲，這將拖累歐洲經濟，使歐元仍然式微。

從國內因素來看，法國外貿銀行（Natixis）高級經濟學家Gary Ng認為，中國央行“暫時”不太可能再次降息，但將試圖增加貨幣供應。他表示，有多種手段可以做到這一點，比如下調銀行存款準備金率。

元濤認為，從國內因素來看，未來我國外貿形勢仍將是主導人民幣走向的關鍵。在高基數的背景下，三季度中國外貿形勢能否保持強勢尚不得知，這背后一方面仍要看歐美等我國主要外貿出口方向的需求復蘇情況，另外一方面則要看是價格因素變化。

信達證券的研報認為，這一輪持續(xù)增長的出口更多源于價格因素。短期來看，隨著海外央行收緊金融條件，下半年的海外需求可能面臨較大壓力。但是，價格貢獻還有支撐，預計年內出口回落幅度有限。

責編 | 田潔

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