各位投資者、各位領導：

近期7月社融出爐，同時MLF超預期降息，我們主要匯報下對市場關心的一些問題的思考。

從去年底降準開始，我們把「降準降息」比作信號彈，把「信用擴張」比作大部隊，后者才是打贏穩(wěn)增長攻堅戰(zhàn)的關鍵。

(資料圖片)

從年底年初降準降息到5月，中長期貸款同比增速一路下滑，大部隊遲遲不來。6月中長期貸款增速終于第一次回升，一度讓市場看到了大部隊的希望，開始產(chǎn)生復蘇和牛市的預期，于是兩個最受益牛市和復蘇的核心品種，券商和白酒在6月大漲。

但是，7月一系列高頻數(shù)據(jù)，讓大家意識到，大部隊可能再次放鴿子，于是7月券商、白酒、50都跌了回去。最終，7月中長期貸款增速再次回落，創(chuàng)了新低。

那么，大部隊到底什么時候能來？中長期貸款增速什么時候能夠趨勢回升一波？

我們分內(nèi)生動能和外部政策兩個維度來考慮：

1、內(nèi)生動能：目前庫存周期在高位，需要等庫存周期見底，或者至少主動去庫存的階段結(jié)束，可能需要1-2個季度。

2、外部政策：我們認為政策的主基調(diào)就是盡可能的趁著出口和制造業(yè)還行的時候，加速出清、加快轉(zhuǎn)型，盡可能的高質(zhì)量發(fā)展，預留政策空間。如果未來有一個階段，美國經(jīng)濟不行了，全球需求坍塌，我們的出口和制造業(yè)不行了，那么就是到了不得不利用預留的政策空間，迫不得已全力刺激一個季度的時候了。

所以，未來的終局可能是：年底年初，美國經(jīng)濟扛不住了，帶崩了我們的出口和制造業(yè)，中美經(jīng)濟和庫存共振見底，美聯(lián)儲暫停加息，我們迫不得已全力刺激一個階段，那么中長期貸款可能就會有一個階段趨勢起來，對應就有大消費（白酒）和大金融（券商）全面爆發(fā)的β，而在此之前可能更多還是指數(shù)震蕩過程中，成長和中小創(chuàng)主題的結(jié)構機會。

具體對于風格來說，首先，我們一般把市場風格分為三種類型：

1？？新興經(jīng)濟（成長）占優(yōu)，背后是有較多新興經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，導致業(yè)績占優(yōu)。典型比如13-15年

2？？低估值（穩(wěn)定類）占優(yōu)，背后是系統(tǒng)性風險擔憂下的避險情緒，屬于防御思路，與基本面關系不大。典型比如18年、22年1-4月。

3？？傳統(tǒng)經(jīng)濟（價值）占優(yōu)，背后是地產(chǎn)和基建的爆發(fā)，導致業(yè)績占優(yōu)。典型比如16-17年。

回到當前情況，前文我們提到，6月中長期貸款余額增速第一個月拐頭，市場反應積極（券商、白酒大漲）。但是，7月中長期貸款增速再次大幅回落，并且我們還是判斷中長期貸款處于底部徘徊狀態(tài)，趨勢起來需要等待中美共振出清之后，因此短期基本排除了第3？？類風格的可能性。

那么，第2？？類風格，即系統(tǒng)性風險的可能性大不大？我覺得可能還好，因為畢竟7月份上證50出現(xiàn)9連陰，且回到接近4月的位置。同時全A非金融的股債收益差距離-2X標準差大約只剩8％，至少反映了部分悲觀預期，持續(xù)大跌的風險比較有限。

因此，短期情緒波動后，第1？？類風格大概率還會延續(xù)，成長擴散的中小市值風格沒有結(jié)束。具體來說，短期高景氣賽道可能需要等待成交額占比進一步回落，龍頭才有空間。中期維度看好：①明年屬于下圖第一階段的方向，比如風電、國內(nèi)儲能、半導體；②屬于下圖第一階段早期和左側(cè)的方向，比如國產(chǎn)替代、機器人、VR、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。最后，困境反轉(zhuǎn)中繼續(xù)看好，醫(yī)藥、豬肉、消費建材。

2022年8月15日

天風策略首席，所長助理，劉晨明

風險提示：經(jīng)濟修復進度不及預期，流動性收緊超預期，海外不確定性風險、模型有效性風險等。

來源:金融界

關鍵詞： 長期貸款 系統(tǒng)性風險 迫不得已