作者|管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

導(dǎo)讀：

近日，人民幣匯率出現(xiàn)一波急跌行情。4月25日晚，央行發(fā)布公告，決定自5月15日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點。中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤撰文，從人民幣匯率回調(diào)的五重保護(hù)以及央行昨晚降準(zhǔn)所釋放的的信號作用兩方面作出了解讀。他表示，若人民幣匯率跌勢延續(xù)，不排除央行進(jìn)一步“降準(zhǔn)”或重啟原有的宏觀審慎工具。

以下為正文：

4月20日以來，受疫情多點散發(fā)、美元指數(shù)走強(qiáng)、金融市場波動等因素的綜合影響，人民幣匯率出現(xiàn)了一波急跌行情。人民幣匯率收盤價（即境內(nèi)銀行間市場下午四點半收盤價，下同）與中間價分別于4月20和21日跌破6.40比1。到4月25日，收盤價跌破6.50，中間價開在6.50附近，收盤價和中間價分別較19日下跌了1766（約合一毛八分錢）和1189個基點（約合一毛二分錢），離岸人民幣匯率（CNH）一度跌破6.60。

就在今年3月初，美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的獨立行情讓人民幣一度被貼上了“避險貨幣”的標(biāo)簽，中間價和收盤價均升至6.30附近，創(chuàng)下近四年來的新高。當(dāng)時，在市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱的大環(huán)境下，我國外匯市場上人民幣強(qiáng)勢成為一道獨特的風(fēng)景線。

沒想到世事無常。不到兩個月時間，形勢悄然反轉(zhuǎn)。4月25日晚，央行發(fā)布公告，擬于5月15日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率一個百分點。這是對去年兩次全面提高外匯存款準(zhǔn)備金率各兩個百分點的反向操作，釋放了新的匯率維穩(wěn)信號，即由阻止人民幣過快上漲轉(zhuǎn)為阻止其過快下跌。

01、人民幣匯率回調(diào)的“五重保護(hù)”

第一重保護(hù)是中國貿(mào)易順差大，不同于貿(mào)易赤字國家對于外資流入的依賴程度高。如今年3月份，雖然遭遇了更大規(guī)模的外資減持人民幣債券和股票資產(chǎn)的行為，證券投資項下銀行代客涉外收付逆差414億美元，環(huán)比增長28%，代客結(jié)售匯逆差101億美元，增長2.72倍。但是，同期貨物貿(mào)易項下銀行代客收付順差510億美元，增長98%，代客結(jié)售匯順差306億美元，增長2.60倍，導(dǎo)致當(dāng)期銀行代客涉外收付由上逆差65億轉(zhuǎn)為順差103億美元，代客結(jié)售匯順差199億美元，環(huán)比增長6.77倍。當(dāng)月，雖然人民幣匯率先漲后跌，3月15日一舉抹去了年內(nèi)所有漲幅，之后圍繞去年底收關(guān)水平反復(fù)震蕩，但境內(nèi)外匯由供不應(yīng)求重新轉(zhuǎn)為供大于求，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯由上月逆差65億轉(zhuǎn)為順差252億美元。

第二重保護(hù)是民間外匯資產(chǎn)持有增加較多，增強(qiáng)了二級外匯儲備的“蓄水池”功能。過去兩年，我國每年海關(guān)統(tǒng)計的貨物貿(mào)易順差五六千億美元，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差兩千多億美元，沒有轉(zhuǎn)化為外匯儲備增加，而是變成了銀行和企業(yè)的外匯持有。2020年初至去年底，非金融企業(yè)增加境內(nèi)外匯存款1549億美元，銀行對外外幣凈資產(chǎn)增加2549億美元。鑒于這兩年貿(mào)易涉外收付順收小于海關(guān)進(jìn)出口順差的負(fù)缺口都在3000億美元左右，出口少收匯貢獻(xiàn)了其中的六七成，不排除企業(yè)除增加境內(nèi)外匯存款外，還有些出口收入存放在了境外。

2015年“8.11”匯改之前，外匯供求關(guān)系直接對著央行外匯儲備變動。外匯供大于求增加外匯儲備，供不應(yīng)求就減少外匯儲備（2014年下半年和2015年上半年的情形），不想減少外匯儲備就讓人民幣匯率貶值（“8.11”匯改之初的情形）；如果既不想儲備下降、又不想?yún)R率貶值，就只有加強(qiáng)資本外匯管理（2016年底的情形）。然而，現(xiàn)在民間二級外匯儲備可以發(fā)揮吞吐外匯的功能，在“低買高賣”的匯率價格杠桿調(diào)節(jié)下，有助于平滑跨境資本流動沖擊。如今年3月份，在人民幣匯率快速回調(diào)的背景下，市場主體的結(jié)售匯動機(jī)均有所增強(qiáng)，但結(jié)匯動機(jī)環(huán)比增幅遠(yuǎn)高于購匯意愿變化，外匯市場總體仍呈現(xiàn)“逢高結(jié)匯”的特征，經(jīng)受住了外資流出的第一波沖擊。

第三重保護(hù)是宏觀審慎措施，如逆周期因子、外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率、金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率、跨境投融資宏觀審慎系數(shù)等。其中，自2015年10月份引入遠(yuǎn)期購匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金制度和2017年5月份在人民幣匯率中間價報價機(jī)制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子以來，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金和逆周期因子在匯率貶值壓力下屢建奇功。2017年，據(jù)此實現(xiàn)了“8.11”匯改的成功逆襲，人民幣匯率不僅沒有破七反而漲了近7%，外匯儲備不僅沒有破三萬億還增加了1294億美元，暴打了所有看空做空人民幣的勢力，重塑了央行匯率政策公信力。2019年8月人民幣匯率破七、2020年5月底人民幣匯率跌到7.20附近，又是憑此有驚無險，境內(nèi)外匯市場保持平穩(wěn)運行，經(jīng)受了人民幣匯率大起大落的挑戰(zhàn)。

最后兩重保護(hù)分別是外匯儲備干預(yù)和資本外匯管制。至于先用到哪個手段，要看政府的政策偏好。從“8.11”匯改之初的經(jīng)歷看，用降儲備的方式穩(wěn)匯率，有可能會刺激市場的順周期羊群效應(yīng)。當(dāng)然，如果匯率缺乏彈性，挺得時間越久、越辛苦，投資者可能越擔(dān)心“不可交易”的風(fēng)險。相反，匯率越靈活、調(diào)整越充分，越有助于及時釋放市場壓力、避免預(yù)期積累。那么，前面三道“防火墻”或“護(hù)城河”發(fā)揮的作用就越大，就越有可能避免用到外匯儲備干預(yù)和資本外匯管制的強(qiáng)手段。

總之，由于有了前述“五重保護(hù)”，加之近年來民間貨幣錯配改善、匯率市場化程度提高，市場主體對于人民幣匯率有漲有跌、雙向波動的適應(yīng)性和承受力增強(qiáng)，我國完全有信心，也有條件保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

02、“降準(zhǔn)”對于穩(wěn)匯率的信號作用大于實質(zhì)效果

此“降準(zhǔn)”非彼“降準(zhǔn)”。此“降準(zhǔn)”是指今年4月25日晚，央行宣布擬下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點的措施。這是去年6月和12月份兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率各兩個百分點的反向操作，反映了當(dāng)前外匯形勢的變化。

此舉通過改善境內(nèi)外匯流動性，擴(kuò)大人民幣與外幣的利差，有助于增加人民幣資產(chǎn)的吸引力，進(jìn)而促進(jìn)境內(nèi)外匯市場平穩(wěn)運行。但從前兩次提高外匯存款準(zhǔn)備金率的效果看，“提準(zhǔn)”前后1年期的人民幣美元遠(yuǎn)掉期點子均維持在1600個基點（約合一毛六分錢）左右，實質(zhì)作用有限。這次1個百分點的“降準(zhǔn)”低于之前每次兩個百分點的“提準(zhǔn)”，更多是信號作用，溫和地表達(dá)了有關(guān)方面對當(dāng)前人民幣匯率急跌行情的關(guān)切。特別是如果前述第一重保護(hù)還有效的情況下，央行就直接開啟了第三重保護(hù)，個中涵義更值得各方認(rèn)真品味。

此舉有助于防止市場出現(xiàn)順周期羊群效應(yīng)。從1年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率預(yù)期看，自4月20日人民幣匯率跌破6.40比1以來，貶值預(yù)期持續(xù)攀升，到4月25日日均貶值預(yù)期為1.27%，近三倍于4月初至19日的日均貶值預(yù)期。

這種降溫信號，還有助于遏制肆意做空人民幣的勢頭，同時進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)逢高結(jié)匯的意愿。當(dāng)晚央行“降準(zhǔn)”消息發(fā)布后，CNH在跌破6.60后迅速反拉了兩分多錢，收在6.5716，境內(nèi)外差價較上日收斂了52%。當(dāng)天，境內(nèi)銀行間市場即期詢價交易的外匯成交量達(dá)到381億美元，環(huán)比增長5.1%，為3月16日以來新高，不排除境內(nèi)外匯賣盤增多。

關(guān)于“降準(zhǔn)”有助于增加境內(nèi)外匯供給的說法恐不準(zhǔn)確。下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，相當(dāng)于在境內(nèi)釋放約100億美元的外匯流動性。但是，銀行不會直接將吸收的外匯存款結(jié)匯，因為這意味著銀行主動背負(fù)匯率敞口，有違銀行基于微觀審慎的風(fēng)險管理原則。至于市場主體會不會結(jié)匯，本身與繳存外匯存款準(zhǔn)備金的政策無關(guān)，因為那是它們自己的外匯收入，在意愿結(jié)匯制下，完全可以自主決定是結(jié)匯成人民幣還是繼續(xù)以外匯形式持有。

如果人民幣匯率跌勢延續(xù)，不排除央行會進(jìn)一步下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，以及采取提高外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率、重啟逆周期因子等現(xiàn)有的宏觀審慎措施，同時著手研究擬定新的預(yù)案，不斷充實政策工具箱。但將發(fā)行離岸央票納入宏觀審慎工具箱的提法值得商榷。在完成央票發(fā)行后，央行曾經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)，香港人民幣央行票據(jù)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)行有利于豐富香港市場高信用等級人民幣投資產(chǎn)品系列和人民幣流動性管理工具，滿足離岸市場投資者需求，完善離岸人民幣收益率曲線，促進(jìn)離岸人民幣貨幣市場發(fā)展，以及帶動其他發(fā)行主體在離岸市場發(fā)行人民幣債券，推動人民幣國際化。試想，如果用央票調(diào)控人民幣貶值，那如何理解2020年6月初人民幣升值啟動以來，甚至2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議重提匯率維穩(wěn)以來，還持續(xù)發(fā)行離岸央票呢？

來源：網(wǎng)易研究局

關(guān)鍵詞： 外匯存款 外匯儲備 金融機(jī)構(gòu)