作者王晉斌，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員。

4月18日-22日美元指數(shù)上漲了約0.6%，人民幣兌美元貶值了約2.0%，出現(xiàn)了超短期中較為快速地貶值，4個(gè)交易日的貶值幅度幾乎構(gòu)成了今年以來人民幣兌美元所有的貶值幅度。貶值的幅度和貶值的時(shí)間相比，似乎有“超調(diào)”跡象。

中美貨幣政策周期錯(cuò)位導(dǎo)致的利差縮小甚至倒掛會(huì)帶來人民幣一定的貶值壓力，但這不是近期人民幣較快速貶值的主因。近期人民幣較快速順“市”貶值主要是疫情風(fēng)險(xiǎn)的正常釋放在外匯市場上的表現(xiàn)。變異毒株引起的疫情給中國經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和流通以及金融市場帶來了沖擊，市場預(yù)期未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步下行壓力，貿(mào)易順差會(huì)減少，這是引起人民幣近期較快速貶值的主因。而資本逐利性在跨境市場相對(duì)收益率變化的背景下，證券投資類資本短期外流直接助推了人民幣貶值，人民幣疫情匯率周期尚未結(jié)束。

從中長期來看，中國跨境資本流動(dòng)整體運(yùn)行平穩(wěn)可控。隨著此輪疫情防控推進(jìn)和疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和流通恢復(fù)，人民幣貶值態(tài)勢會(huì)得到明顯改善。要關(guān)注離岸市場人民幣匯率出現(xiàn)了比在岸市場人民幣匯率更多貶值的現(xiàn)象，要避免離岸市場匯率變動(dòng)對(duì)在岸市場匯率預(yù)期造成不合意的擾動(dòng)。

截至4月22日，依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，今年以來人民幣（CFETS）兌美元貶值了2.02%，美元指數(shù)今年上漲了5.37%。相對(duì)美元指數(shù)的較大幅度升值來說，人民幣的表現(xiàn)依然穩(wěn)健。

去年12月31日人民幣兌美元收盤價(jià)6.3730，3月31日人民幣兌美元收盤價(jià)6.3433，這三個(gè)月人民幣兌美元匯率略有升值，升值幅度約0.47%；而在這個(gè)期間美元指數(shù)從95.9701上漲至98.3618，美元指數(shù)上漲了約2.5%。這就是說，截至3月底，今年以來美元指數(shù)上漲了2.5%，人民幣兌美元還升值了0.47%。

4月份以來，人民幣兌美元出現(xiàn)了一定幅度的貶值。相對(duì)于3月31日的收盤數(shù)據(jù)，截至4月22日，人民幣兌美元貶值了約2.5%，這個(gè)期間美元指數(shù)升值了約2.8%，美元升值的幅度大于人民幣貶值的幅度。以4月18日的開盤價(jià)到4月22日的收盤價(jià)來計(jì)算，這個(gè)期間美元指數(shù)上漲了約0.6%，人民幣兌美元貶值了約2.0%。在這個(gè)期間人民幣兌美元貶值幅度明顯大于美元升值幅度，出現(xiàn)了超短期中較為快速地貶值，貶值的幅度和貶值的時(shí)間相比，似乎有“超調(diào)”跡象。

為什么這4個(gè)交易日人民幣出現(xiàn)了約2%的貶值？

從中美利差來看，截至3月31日，今年以來中美10年期國債利差出現(xiàn)了明顯收窄。去年12月31日兩者利差126個(gè)BP，3月31日兩者利差約47個(gè)BP，但這個(gè)期間人民幣兌美元匯率升值了0.47%。進(jìn)入4月份后，中美利差再次出現(xiàn)收窄，并出現(xiàn)了利差“倒掛”。4月11日10年期美國國債收益率為2.79%，超過了當(dāng)日10年期中國國債收益率2.768%。4月1日-22日10年期美國國債收益率從2.39%上漲至2.90%；4月18-22日從2.85%上漲至2.90%。4月1日-22日10年期中國國債收益率從2.7743%上漲至2.8409%；4月18-22日從2.8107%上漲至2.8409%。4月18日-22日10年期美國國債收益率只上漲了5個(gè)BP，10年期中國國債收益率也上漲了3個(gè)BP，兩者變動(dòng)差距并不大，但這個(gè)期間人民幣兌美元貶值了約2%，4個(gè)交易日的貶值幅度幾乎構(gòu)成了今年以來人民幣兌美元所有的貶值幅度。

可以看出，相對(duì)于過去來說，中美利差對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響程度已經(jīng)明顯下降。這很容易理解：靠利差穩(wěn)定匯率的只能體現(xiàn)靠投資收益吸引外資流入，并穩(wěn)定匯率，更好的匯率穩(wěn)定方法是健康的經(jīng)濟(jì)基本面和穩(wěn)定的發(fā)展預(yù)期。中美利差對(duì)人民幣匯率變動(dòng)影響變小，是好事，體現(xiàn)了過去幾年中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給了國際投資者穩(wěn)定健康發(fā)展的預(yù)期，這是人民幣匯率能夠在中美國債收益率逐步趨平的背景下依然保持穩(wěn)健的基礎(chǔ)。

4月18日國家統(tǒng)計(jì)局公布了中國經(jīng)濟(jì)今年1季度GDP增長4.8%，這個(gè)數(shù)據(jù)和原有預(yù)期相比存在差距，主要原因是全國多地在3月份出現(xiàn)了新一輪病毒變異所致的疫情，導(dǎo)致1-3月份部分?jǐn)?shù)據(jù)相比1-2月份有明顯下滑。比如消費(fèi)從1-2月份同比增長6.7%下滑至1-3月份同比增長3.3%；比如房地產(chǎn)開發(fā)投資從1-2月份同比增長3.7%下降到1-3月份的0.7%。

IMF（WEO, April）4月19日公布了2022年中國GDP預(yù)測增速4.4%，這與我們?nèi)?.5%的目標(biāo)增速有較大差異，導(dǎo)致市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期受到了影響。其實(shí)，放在目前全球經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)狀下來看，中國經(jīng)濟(jì)1季度4.8%的增速依然是不錯(cuò)的，可接受的。按照IMF的預(yù)測數(shù)據(jù)，2022年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)計(jì)3.6%，中國經(jīng)濟(jì)增速與全球經(jīng)濟(jì)增速之差有所縮小，這也降低了市場預(yù)期。但預(yù)測的條件未來都會(huì)發(fā)生變化，尤其是疫情以來不同階段關(guān)于經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值出現(xiàn)較大調(diào)整幅度是常態(tài)，因?yàn)椴淮_定因素增加了。

因此，可以認(rèn)為，4月18日以來的人民幣出現(xiàn)極短期的較快速貶值，主要是疫情沖擊及其沖擊的預(yù)期所致，也可能是市場對(duì)4月18日數(shù)據(jù)公布之后預(yù)期的反應(yīng)。疫情對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長帶來的不確定性導(dǎo)致了有關(guān)貿(mào)易順差縮小和證券資本外流風(fēng)險(xiǎn)等在外匯市場上釋放，最終表現(xiàn)出人民幣在4個(gè)交易日出現(xiàn)了2%的貶值。

從離岸市場來看，剔除在岸和離岸交易日的差異，截至今年4月22日，在2020年以來總計(jì)559個(gè)交易中，離岸人民幣匯率值高于在岸人民幣匯率值的交易日數(shù)量為301個(gè)交易日，占比53.8%，說明2020年全球新冠疫情爆發(fā)以來，離岸市場對(duì)在岸市場匯率的影響基本是雙向波動(dòng)的。今年以來的72個(gè)交易日中，80.6%的交易中離岸人民幣匯率值高于在岸人民幣匯率值，說明了離岸市場存在引導(dǎo)在岸人民幣貶值的傳導(dǎo)機(jī)制。離岸市場資本流動(dòng)更頻繁，敏感性更高，在預(yù)期變化的作用下，往往會(huì)出現(xiàn)極短期中的市場過度反應(yīng)，導(dǎo)致定價(jià)偏離，這是需要關(guān)注的。

圖1、近3年以來人民幣離岸和在岸匯差（1美元=X人民幣）

數(shù)據(jù)來源：WIND。

從短期跨境投資來說，金融市場上收益率差的變化是影響貨幣幣值變動(dòng)的重要因素，但放在中長期視角下，經(jīng)濟(jì)基本面是決定匯率變動(dòng)的基礎(chǔ)。

今年3月份以來，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的作用下，美元指數(shù)持續(xù)高位運(yùn)行。4月22日美元指數(shù)收盤101.1211，這離2020年3月下旬金融大動(dòng)蕩時(shí)期的高點(diǎn)不遠(yuǎn)（2020年3月23日收盤價(jià)為102.4528）。你很難想象，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)擴(kuò)張了110%，美元還能走強(qiáng)，其中的原因在于美元指數(shù)作為一個(gè)金融指數(shù)，代表了目前全球主導(dǎo)貨幣體系這樣一個(gè)利益集團(tuán)，只要美元指數(shù)中的貨幣不強(qiáng)，美元指數(shù)就走強(qiáng)。目前，歐元區(qū)控通脹的貨幣政策滯后于美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的貨幣政策。截至4月22日，今年以來歐元兌美元貶值了5%。美元指數(shù)構(gòu)成中占比排在第二位的日元（占比13.6%），今年以來日元兌美元貶值11.63%。日本央行依舊在寬松，還在渴求適度通脹，不要通縮，最近還在購買長期債券，基本忽視日元貶值。此外，英鎊今年以來貶值了5.1%，瑞郎也貶值了接近5%。可見，美元走強(qiáng)并不是美聯(lián)儲(chǔ)自身能夠完全控制的，是受到美元指數(shù)中貨幣經(jīng)濟(jì)體的政策周期共同作用的。

2020年10月27日，國家外匯交易中心公告稱，會(huì)陸續(xù)主動(dòng)將人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的“逆周期因子”淡出使用，這就是說市場自己決定人民幣匯率的變化。放在全球主要貨幣今年以來兌美元的貶值幅度來看，人民幣貶值幅度不大，屬于正常波動(dòng)。由于疫情尚未結(jié)束，防控任務(wù)艱巨，需要出臺(tái)更大力度的政策來支持市場主體，增強(qiáng)市場信心，防止主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)進(jìn)一步下滑，穩(wěn)定預(yù)期。

近期，人民幣順“市”較為快速地貶值是疫情風(fēng)險(xiǎn)的正常釋放。穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)，匯率自然穩(wěn)。

文章來源：中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇 CMF

關(guān)鍵詞： 今年以來 離岸市場 人民幣貶值