千億網(wǎng)紅理財產(chǎn)品真的是

“穩(wěn)賺不賠”嗎？

中國基金報記者 莫琳

近一段時間的A股、港股的大跌，把近兩年的網(wǎng)紅理財產(chǎn)品雪球產(chǎn)品再度推上了風(fēng)口浪尖?！皰煦^中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品集中敲入導(dǎo)致踩踏”、“雪球?qū)_盤導(dǎo)致了大規(guī)模股指拋壓”的說法甚囂塵上，事實又是如何？

中國基金報的記者分別采訪了北京、上海、深圳三地的券商、私募、信托等多為業(yè)內(nèi)人士，力圖還原雪球產(chǎn)品的全貌。

雪球產(chǎn)品真是“穩(wěn)賺不賠”？

在走進雪球產(chǎn)品之前，記者在網(wǎng)上做了一番調(diào)查，發(fā)現(xiàn)不少網(wǎng)貼都稱雪球產(chǎn)品是“穩(wěn)賺不賠”，“可以代替?zhèn)鹘y(tǒng)固收類產(chǎn)品”等。

記者以客戶的身份分別拜訪了中信、中金、廣發(fā)、國泰君安等多家頭部券商的營業(yè)部。上述頭部券商的投顧都明確表示，雪球產(chǎn)品絕對不是“穩(wěn)賺不賠”的，在最近這種連續(xù)下跌的行情中，早期持有者極有可能已經(jīng)面臨本金的虧損了。

那么，到底什么是雪球產(chǎn)品？雪球又被稱為“雪球結(jié)構(gòu)收益憑證”，是一種由證券公司、信托機構(gòu)或財富管理機構(gòu)發(fā)行的，底層資產(chǎn)面向合格投資者的場外衍生品。

理解雪球產(chǎn)品的一個關(guān)鍵詞，就是“掛鉤”，即產(chǎn)品收益率與掛鉤標(biāo)的的漲跌幅直接相關(guān)。在記者獲取的多份雪球產(chǎn)品的資料中，近期發(fā)行的雪球產(chǎn)品幾乎都是掛鉤“中證500指數(shù)”。這也是國內(nèi)最常見的掛鉤標(biāo)的。

具體操作中，雪球產(chǎn)品會給掛鉤標(biāo)的設(shè)置上下兩個收益率邊界，分別是敲出價和敲入價。同時，在持有期限內(nèi)設(shè)置每個月定期日為“敲出觀察日”，這個觀察日被持有人稱為“開獎日”;而持有的存續(xù)期間每個交易日都被設(shè)置為“敲入觀察日”。

舉個簡單的例子，假如你投資100萬購買了一款兩年期、掛鉤中證500指數(shù)的雪球產(chǎn)品，約定的敲出價是101%，敲入價是75%。經(jīng)過了兩個月的靜默期之后，從第三個月開始，如果中證500指數(shù)在觀察日上漲幅度達到1%，則視為“敲出”，產(chǎn)品提前終止，持有人獲得約定的收益；如果在任何一個交易日（即敲入觀察日），中證500指數(shù)累計下跌達到25%，則被視為“敲入”。在剩余的持有期限里，若再次達到敲出標(biāo)準(zhǔn)，投資者獲得約定的收益；若觸及敲入線但沒有觸及敲出標(biāo)準(zhǔn)的話，持有人的本金需承擔(dān)下跌虧損。（這僅僅為最簡單的假設(shè)情況，實際情況仍需參照合同約定）

據(jù)上述券商的投資顧問介紹，這兩年雪球產(chǎn)品賣得極好的重要原因是，2020年，A股一直在窄幅區(qū)間中震蕩，但是中證500指數(shù)卻在3月到7月之間，幾乎上漲了近50%。大量雪球產(chǎn)品“敲出”，投資者的年化收益率一般能達到15%以上，有的年化收益疊加票息可以高達20%以上，這大大增強了雪球產(chǎn)品持有人的興趣。雖然在隨后一年多的時間里，中證500指數(shù)一直在高位震蕩，但是只要既不觸及敲入，也不觸及敲出的情況下，持有的時間越長，收益就會像滾雪球一樣，不斷地滾至最大。

值得注意的是，一旦觸及“敲入”價后之后又未發(fā)生敲出，持有人就需要一直持有該產(chǎn)品到合約結(jié)束。如果遇到單邊下跌的市場情況，在沒有其他附加敲出條款下（例如某一個月內(nèi)急跌超過10%，在下一個觀察日可視為“敲出”），中途是不可以贖回的。在此種情況下，投資者只能承擔(dān)相應(yīng)的本金損失。

信達證券分析師于明明對掛鉤中證500指數(shù)的雪球合約進行了回測，在2013年 3月至2021年7月的區(qū)間內(nèi)，若每日滾動投資雪球產(chǎn)品，平均敲出時間4.56 個月，其勝率可高達82.88%，但在該情況下的平均獲利僅為5.36%，而在敲入后發(fā)生虧損的情況下，平均虧損為-20.9%。

在取消了保本保息的理財產(chǎn)品之后，這種以高勝率博取相對穩(wěn)定收益的理財產(chǎn)品成為機構(gòu)投資者們的心頭好。

在被問及近期“雪球產(chǎn)品爆倉”的傳聞時，北京一家頭部券商的業(yè)內(nèi)人士透露，有些中小券商會在代銷上述雪球產(chǎn)品時會包裝成一個有杠桿的雪球產(chǎn)品（俗稱“杠桿雪球”）。這類產(chǎn)品可以像買期貨產(chǎn)品一樣，先交一部分保證金，臨近“敲入”時追加保證金，或是直接平倉。“但是這類產(chǎn)品，去年監(jiān)管層就要求取締了”，上述業(yè)內(nèi)人士表示。

上述描述的產(chǎn)品都是最簡單的雪球產(chǎn)品，除此之外，據(jù)宏源恒利總經(jīng)理助理、金融及衍生品中心總經(jīng)理魏得靈介紹，目前國內(nèi)雪球掛鉤標(biāo)的主要是股指和個股，預(yù)計股指雪球占比可能超過三分之二，剩余部分主要為個股雪球。股指雪球掛鉤標(biāo)的主要是中證500、滬深300、上證50，也可以掛鉤境外標(biāo)的，如恒生指數(shù)。此外掛鉤標(biāo)的也可以是多個指數(shù)的線性組合或多個指數(shù)加權(quán)的最大值或者最小值。個股雪球的掛鉤標(biāo)的有1200多只，可掛鉤標(biāo)的名單由滬深交易所定期發(fā)布更新。

除了從雪球掛鉤的標(biāo)的來區(qū)分之外，事實上，因為機構(gòu)投資者的需求不同，還有很多變種的雪球產(chǎn)品。魏得靈表示，目前市場上有6類雪球產(chǎn)品最受歡迎：1.全保證金的標(biāo)準(zhǔn)雪球,；2.部分保證金的降落傘雪球(既敲出邊界隨著時間的推移遞減),‘3.不追保雪球(既敲入后最大的損失有上限),；4.票息前置雪球(既越早敲出獲得的年化票息越高),；5.增強雪球（既敲出后除了獲得固定的年化收益還可以獲得標(biāo)的部分上漲的收益）；6.紅利雪球(既不敲出也不敲入的情況獲得一個較小的票息)。

監(jiān)管趨嚴(yán)

雪球產(chǎn)品控規(guī)模

對于雪球產(chǎn)品的市場規(guī)模到底有多大，各家券商的說法都不太一樣。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會和中證報價近期的調(diào)研，截至2022年2月末，雪球產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為1500億元，主要集中在股票指數(shù)。其中，掛鉤中證500指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)模約為1100億元。

這一規(guī)模與2021年底相比，并沒有出現(xiàn)大幅的增加。根據(jù)中信證券測算，根據(jù)“浮動收益型”收益憑證、股指類場外期權(quán)、風(fēng)險管理公司發(fā)行的指數(shù)類場外金融衍生品存續(xù)規(guī)模，在對股指類雪球產(chǎn)品的占比作出假設(shè)之后，估計2021年末股指類雪球產(chǎn)品（主要以掛鉤中證500指數(shù)為主）的存續(xù)規(guī)模約在1000-2000億元之間。

這與自去年下半年開始的監(jiān)管趨嚴(yán)不無關(guān)系。在2021年9月，監(jiān)管部門對券商資管、基金子公司作出窗口指導(dǎo)，9月后基金業(yè)協(xié)會將暫停不符合要求的雪球產(chǎn)品備案。此外，監(jiān)管還對券商資管的集合產(chǎn)品新增了一項投資比例限制，即要求單只產(chǎn)品投資雪球的比例不超過產(chǎn)品凈值的25%。

在2022年1月，雪球產(chǎn)品又迎來一波監(jiān)管，暫停雪球產(chǎn)品在信托渠道的發(fā)行。

根據(jù)記者的了解，目前除了中金公司仍然保持每周兩次的發(fā)行頻率之外，大多券商都調(diào)低了發(fā)行頻率，有的一周一次，有的兩周一次。不過，中金公司即便每周發(fā)行兩只雪球產(chǎn)品，但是每只產(chǎn)品的募集規(guī)模，也都在2-3億元左右?！按蠖嘈掳l(fā)的規(guī)模，都被之前敲出的規(guī)模覆蓋了”，中金公司的投資顧問表示。

雪球加速市場拋壓？

券商：目前無明顯影響

不太會發(fā)生集中敲入情況

中國基金報記者 房佩燕

近日，國內(nèi)外市場行情大幅波動，中證500等主要股票指數(shù)短期更是出現(xiàn)較大跌幅。就此，市場一度有聲音懷疑，雪球產(chǎn)品是否出現(xiàn)集中敲入、造成市場拋壓等問題。對此，券商紛紛指出，目前暫未發(fā)生集中敲入的情況，中證協(xié)、中證報價更是近日聯(lián)合調(diào)研雪球產(chǎn)品，稱創(chuàng)設(shè)時已充分考慮風(fēng)險，不太會發(fā)生集中敲入情況。

而如若真的發(fā)生集中敲入，券商分析，以當(dāng)前流動性來看對市場的沖擊影響較小。

近期雪球產(chǎn)品暫未發(fā)生集中敲入

對股票市場并無明顯影響

雪球產(chǎn)品的對沖機制是“低買高賣”，以中證500指數(shù)雪球為例，證券公司通常用中證500指數(shù)期貨進行對沖。當(dāng)中證500指數(shù)上漲時，賣出中證500指數(shù)期貨；當(dāng)中證500指數(shù)下跌時，買入中證500指數(shù)期貨。

一般情況下雪球期權(quán)的對沖行為會降低市場波動，但在鄰近敲入價格時，則存在一定的負(fù)向沖擊。具體而言，東證衍生品研究院金融工程組分析，當(dāng)雪球達到敲入線附近，delta會增加至本金規(guī)模的1.2-2倍，甚至2倍以上，所需多頭持倉急劇上升，但是做市商一般會根據(jù)對市場的預(yù)判靈活調(diào)整倉位；一旦標(biāo)的資產(chǎn)敲入，做市商需要立刻平掉大量多頭倉位，會進一步加劇市場下行風(fēng)險。

因而，近期市場大幅波動，中證500一度暴跌近1000點。市場一度有聲音指出，雪球?qū)_行為是否造成市場拋壓等問題？

對此，宏源恒利總經(jīng)理助理、金融及衍生品中心總經(jīng)理，場外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人魏得靈告訴記者，目前股指的確已經(jīng)大幅下跌，但目前暫未出現(xiàn)集中敲入行為。“我司當(dāng)前存續(xù)的中證500雪球初始建倉點位基本都介于7000到7200之間，敲入點位較低且較為分散，到目前為止并沒有發(fā)生集中敲入的情況?！彼硎?。

東證衍生品研究院金融工程組補充分析，中證500指數(shù)在9月份沖高回落，根據(jù)他們的測算，9月前發(fā)行的雪球大部分在九月便已敲出到期。目前存續(xù)的雪球大部分是9月后發(fā)行的雪球。根據(jù)各月份的指數(shù)平均點位可對存續(xù)雪球的 delta與所需對沖倉位近似估算，2022年3月，雪球存續(xù)規(guī)模較大疊加市場下跌較多，估算雪球做市商的IC多頭持倉目前占比較高，可以達到全市場單邊持倉的20%左右。

興業(yè)證券金融衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理連敏偉指出，目前，存量雪球產(chǎn)品敲入點位較低且相對分散，到目前為止并未發(fā)生大規(guī)模敲入，即使市場繼續(xù)下跌也不太會發(fā)生集中敲入。

極端情況導(dǎo)致的短期賣壓約為250億元

以當(dāng)前流動性來看對市場的沖擊影響較小

中證協(xié)、中證報價更是近日聯(lián)合調(diào)研雪球產(chǎn)品，稱創(chuàng)設(shè)時已充分考慮風(fēng)險，不太會發(fā)生集中敲入情況。

如果集中敲入，魏得靈表示，雪球在發(fā)生敲入的過程中，基于雪球的對沖機制，券商或風(fēng)險管理子公司會降低股指期貨的對沖倉位，如果雪球產(chǎn)品的敲入點位過于集中，可能會產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，加速標(biāo)的下跌。但就他目前了解來看，各家交易商在創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品時已經(jīng)充分考慮了相應(yīng)的風(fēng)險，對雪球的敲入點位進行了均勻排布，減倉的交易量不會集中，降低的倉位相較于市場交易量占比較小，對市場的影響有限。此外因為雪球“高拋低吸”的對沖機制，在標(biāo)的快速下跌的過程中，針對臨近敲入點位的減倉操作會被其它雪球的“低吸”操作所抵消大部分，所以實際上雪球的敲入減倉行為對市場的影響要比大家所認(rèn)為的更小。

目前，市場上證券公司發(fā)行的雪球產(chǎn)品以掛鉤中證500指數(shù)為主，中信證券分析，嚴(yán)苛假設(shè)下雪球產(chǎn)品敲入導(dǎo)致的短期賣壓最多為250億元，且以股指期貨交易為主，以當(dāng)前流動性來看對市場的沖擊影響較小。

具體而言，在2022年3月7日至9日這三天市場連續(xù)下跌后，中證500指數(shù)的最低點位接近6000點，按照雪球期權(quán)一般設(shè)置的75%、80%敲入價格來計算，如果要在6000點附近敲出，那么合約起始日中證500指數(shù)的點位大約需要在7500點以上，近2年內(nèi)中證500指數(shù)僅在2021年9月份突破7500點。據(jù)此推算，在2022年3月7日-9日期間鄰近敲入的產(chǎn)品大多都在2021年9月發(fā)行。根據(jù)2021年9月份證券公司浮動收益型收益憑證、股指類場外期權(quán)以及期貨風(fēng)險管理公司指數(shù)類場外金融衍生品的新增規(guī)模，他們測算9月份雪球產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模在500億元以內(nèi)。即使假設(shè)所有的產(chǎn)品擁有同樣的敲入價格（實際中雪球產(chǎn)品滾動發(fā)行、敲入價格會均勻分布），券商為保證風(fēng)險中性最多需要賣出的量為250億元，這一數(shù)值在中證500股指期貨日均1700億元的成交額中占比為15%。

此外，中信證券補充，現(xiàn)實中券商對沖的是整個資產(chǎn)池而非單個雪球期權(quán)，雪球期權(quán)的滾動發(fā)行會使得鄰近敲入的雪球期權(quán)（負(fù)Gamma暴露）與其他雪球期權(quán)（正Gamma暴露）相互抵消。因此總體上依然會減弱市場沖擊。

最后，中信證券認(rèn)為，我們需要認(rèn)清期貨價格與現(xiàn)貨價格的傳導(dǎo)關(guān)系。券商在對掛鉤股指類的雪球產(chǎn)品進行對沖時一般選擇股指期貨進行交易（也有少量是ETF），并不會直接交易股票，券商的對沖交易行為并不會對股票價格造成影響。股指期貨的價格主要以股票指數(shù)的走勢為鉚，股指期貨端的買賣行為會對基差造成影響，因此真正由券商對沖行為造成的影響是股指期貨的基差大?。ɑ駿TF的折溢價水平）。

連敏偉指出，若雪球產(chǎn)品真的發(fā)生大規(guī)模敲入，券商將借鑒海外結(jié)構(gòu)化票據(jù)經(jīng)驗與投資者協(xié)商，比如對雪球結(jié)構(gòu)進行改造（在滿足改造前和改造后價值相等的情況下，對敲入價格、敲出收益進行調(diào)整）盡量達到本金保障的目的，或者在產(chǎn)品到期前將產(chǎn)品續(xù)期為指數(shù)增強產(chǎn)品從而達到遞延已發(fā)生損失的目的。

不宜過度美化雪球產(chǎn)品

需審慎匹配自身風(fēng)險承受能力

中國基金報記者 曹雯璟

近期，國內(nèi)外市場行情大幅波動，中證500等主要股票指數(shù)年內(nèi)跌幅超14%，市場調(diào)整下，雪球?qū)_行為是否造對市場造成助漲助跌等問題引起市場廣泛關(guān)注。

多位業(yè)內(nèi)人士表示，對于雪球的做市商，是一直采用高拋低吸的方式進行對沖，并不存在與市場同方向交易造成的助漲助跌的情況。同時提醒投資者，不宜過度美化雪球產(chǎn)品，需審慎匹配自身風(fēng)險承受能力。

不存在助漲助跌

雪球?qū)_或助市場穩(wěn)定

就市場影響而言，宏源恒利總經(jīng)理助理、金融及衍生品中心總經(jīng)理、場外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人魏得靈也認(rèn)為，雪球產(chǎn)品是伴隨著財富管理需求產(chǎn)生和發(fā)展的，為一定風(fēng)險承受能力的投資者提供較高的投資收益，能夠滿足相應(yīng)風(fēng)險偏好投資者對于穩(wěn)健配置權(quán)益資產(chǎn)的需求。雪球的對沖交易行為對市場的影響并非是“追漲殺跌”，而是“高拋低吸”，即“低買高賣”，雪球?qū)_交易商會在市場急速下跌時買入標(biāo)的或標(biāo)的期貨來平抑市場的波動，起到穩(wěn)定市場的作用。

中信證券也認(rèn)為，一般情況雪球期權(quán)的對沖行為會降低市場波動，僅在鄰近敲入價格時存在對市場的負(fù)向沖擊。在達成雪球期權(quán)交易后，券商需要采用動態(tài)對沖的方式來保持風(fēng)險中性。一般情況，在臨近敲入價格前，券商持有的雪球頭寸具有正Gamma暴露，此時券商需要進行類似“高拋低吸”的對沖交易。若標(biāo)的資產(chǎn)下跌至臨近敲入價格，證券公司持有雪球頭寸的Delta值會顯著低于-1（通常為-1.2至-1.3左右，極端情況可達-1.5)，在掛鉤標(biāo)的進一步下跌并觸發(fā)敲入價格后，雪球頭寸的Delta值會迅速恢復(fù)至-1附近，此時證券公司需要快速賣出資產(chǎn)，因而可能對市場造成一定沖擊。

信達證券認(rèn)為，對于雪球的做市商，是一直采用高拋低吸的方式進行對沖，并不存在與市場同方向交易造成的助漲助跌的情況。做市商在對沖雪球產(chǎn)品時，需要持有與Delta相同的標(biāo)的，且在雪球合約成交時刻，Delta為正值，即做市商需要先持有IC的多單頭寸，此后若當(dāng)指數(shù)上漲，Delta變小，做市商賣出手中的多單；若指數(shù)下跌，Delta變大，做市商加倉多單，持續(xù)買入。

若股指進一步下探

或考慮敲出收益保護客戶本金

本周，A股市場接連寬幅震蕩，“網(wǎng)紅”雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是否發(fā)生集中敲入頗受投資者關(guān)注。

宏源恒利總經(jīng)理助理、金融及衍生品中心總經(jīng)理、場外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人魏得靈表示，出于客戶的利益考慮，如果股指進一步下探，有可能會和客戶協(xié)商修改原來的敲入點位，敲出收益來達到保護客戶本金的目的。

中信證券指出，雪球結(jié)構(gòu)對沖的核心是典型的Gamma交易。券商作為雪球結(jié)構(gòu)對手方可以動態(tài)進行Delta對沖，在市場的不斷波動下，依靠自身正向的Gamma提供持續(xù)的對沖收益。提供雪球結(jié)構(gòu)的券商，會對沖市場風(fēng)險、保持風(fēng)險中性的狀態(tài)。

滬上一家頭部券商網(wǎng)金部負(fù)責(zé)人則表示，通過不斷發(fā)行新產(chǎn)品，也會讓券商整體依然保持Long Gamma，即高拋低吸的對沖操作，當(dāng)市場下跌時，券商買入股指期貨；市場上漲時，券商賣出股指期貨。

雪球產(chǎn)品作為一類結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的產(chǎn)品，到底哪些人適合這類產(chǎn)品？通過資管產(chǎn)品購買雪球產(chǎn)品的普通投資者，又需要注意哪些風(fēng)險點呢？

滬上一家頭部券商網(wǎng)金部負(fù)責(zé)人表示雪球產(chǎn)品更適合有幾類投資者，一是認(rèn)為標(biāo)的掛鉤指數(shù)可能溫和上漲或震蕩，希望在震蕩行情中獲得不錯的收益；二是持有的股票型基金和指數(shù)型基金波動太大，考慮調(diào)整配置；三是對未來股市悲觀，希望增厚“安全墊”。

滬上一位業(yè)內(nèi)人士表示，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險主要有兩類：一是行情下跌造成敲入風(fēng)險，即本金虧損的風(fēng)險；二是行情上漲使產(chǎn)品提前敲出而產(chǎn)生的再投資風(fēng)險，即投資者在雪球產(chǎn)品提前敲出后，難以找到具備更高收益率資產(chǎn)的風(fēng)險。所以，大家不宜過度美化雪球類產(chǎn)品，也不宜過度妖魔化。

中信證券執(zhí)行委員會委員薛繼銳表示，雪球產(chǎn)品是伴隨著財富管理需求產(chǎn)生和發(fā)展的，有效地滿足了低利率和資本市場高波動環(huán)境下，廣大投資者對于穩(wěn)健配置權(quán)益市場的產(chǎn)品需求，同時也滿足了投資者管理價格波動風(fēng)險的內(nèi)在需求，有助于降低市場交易行為的趨同性。

中證協(xié)也進行提示，雪球產(chǎn)品是一類結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜的產(chǎn)品。雪球產(chǎn)品的投資者，尤其是通過資管產(chǎn)品購買雪球產(chǎn)品的普通投資者，需要加強對雪球產(chǎn)品的認(rèn)識，充分了解雪球產(chǎn)品風(fēng)險，審慎匹配自身風(fēng)險承受能力。雪球產(chǎn)品不等于固定收益產(chǎn)品，更不是“穩(wěn)賺不賠”的金融產(chǎn)品，是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的。在投資之前，投資者需要了解雪球產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，對市場和標(biāo)的走勢進行理性判斷，清楚可能承受的最大損失，衡量自身風(fēng)險承受能力。在認(rèn)購雪球時，投資者需要明確，“一旦標(biāo)的大幅下跌，雪球產(chǎn)品與直接持有標(biāo)的的下跌風(fēng)險無異”。

編輯：艦長

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