作者丨Eastland 虎嗅研究總監(jiān)

2019年4月1日，格力電器(00651.SZ)發(fā)布《重大事項(xiàng)停牌公告》?！豆妗贩Q，控股股東格力集團(tuán)正籌劃轉(zhuǎn)讓所持有的部分格力電器股權(quán)，可能涉及公司控制權(quán)變動(dòng)。

4月9日復(fù)牌后，格力電器強(qiáng)勁上漲。4月19日收于65元，較停牌前3月29日收盤價(jià)高37.7%，市值凈增1070億!

個(gè)別券商還大幅調(diào)高格力電器目標(biāo)價(jià)。華泰證券林寰宇“一馬當(dāng)先”，給出的目標(biāo)價(jià)超過80元。搞笑的是，今年1月林研究員給出的目標(biāo)價(jià)只有40元。

林研究員還說什么“白酒茅臺(tái)估值提升帶動(dòng)大消費(fèi)龍頭估值上移”，實(shí)在牽強(qiáng)、缺乏說服力。進(jìn)而，網(wǎng)上出現(xiàn)鼓吹“格力估值提升對(duì)標(biāo)茅臺(tái)”的聲音，這就更值得警惕了。

格力電器新主人無非有兩種可能：“董”或“非董”。

如果是前者，董明珠真正當(dāng)家作主，格力電器業(yè)績(jī)會(huì)比以往更好嗎?除了賣空調(diào)、造空調(diào)，董明珠在其它領(lǐng)域乏善可陳。手機(jī)、新能源、芯片……往后燒錢的項(xiàng)目由著她干，會(huì)是什么結(jié)果?

如果是后者，董明珠豈會(huì)甘心退出“舞臺(tái)”?以她強(qiáng)勢(shì)的性格和在格力內(nèi)外的“硬實(shí)力”，一定會(huì)讓把她踢走的人痛苦地表白“格力不能沒有董明珠!”

格力電器面臨巨大的不確定性，未來三五年內(nèi)，業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)是免不了的，可謂“在劫難逃”。

董明珠、方洪波各得一分

董明珠與珠海國(guó)資委的恩怨往事，請(qǐng)見虎嗅2015年12月29日文《董明珠拒“狼”22年》，贏了與雷軍的“賭局”也炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，這些都不再贅述。其實(shí)董明珠的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是雷軍而是方-洪-波。

董明珠與方洪波才是一時(shí)瑜亮。

方洪波生于1967年，比董明珠小13歲。1992年加入美的集團(tuán)，1995開始全面負(fù)責(zé)廣告、營(yíng)銷和銷售，1997年以后歷任空調(diào)事業(yè)部長(zhǎng)、美的制冷集團(tuán)CEO直至美的集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁，與董明珠開始獨(dú)掌格力電器大權(quán)幾乎是在同一時(shí)間。

2012年，格力、美的營(yíng)收分別為993億和1060億，格力相當(dāng)于美的的96.8%。董明珠提出“每年增長(zhǎng)200億，2018年?duì)I收2000億”的宏偉目標(biāo)。

董明珠的這個(gè)夢(mèng)想已然落空。

根據(jù)當(dāng)年的形勢(shì)估算，如果2018年格力電器營(yíng)收達(dá)到2000億，將有望超過美的集團(tuán)，奪得中國(guó)家電第一桂冠。如今，

2012~2014這三年，格力營(yíng)收幾乎就要追上美的，但每年都只差兩三個(gè)百分點(diǎn)。2015年，格力電器營(yíng)收驟降400億，跌回2012年的水平。到2017年，格力電器營(yíng)收大增400億，到1483億，但美的集團(tuán)營(yíng)收已達(dá)2407億，格力電器落后924億。

2018年H1，格力、美力營(yíng)收分別為910億和1426億，格力相當(dāng)于美的的63.8%。

格力業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)顯示2018年?duì)I收2000億~2010億。美的集團(tuán)4月20日公布的《2018年度報(bào)告》顯示，2018年?duì)I收2596.6億，大約比格力高30%。

格力輸?shù)袅艘?guī)模，利潤(rùn)卻超過美的。格力業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)稱2018年凈利潤(rùn)260億~270億，美的年報(bào)披露2018年將利潤(rùn)為200.6億。格力比美的高30%。

在董明珠、方洪波領(lǐng)導(dǎo)下的這“季”，格美爭(zhēng)霸持續(xù)六年，打成平手，兩位掌門人各得1分。下一“季”的爭(zhēng)霸已拉開序幕：格力電器喊出“到2023年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6000億”; 美的集團(tuán)提出“近期”目標(biāo)是營(yíng)收、市值均超過5000億。

美的多元化相對(duì)成功

美的營(yíng)收規(guī)模領(lǐng)先，但空調(diào)銷售收入與格力仍有差距。

2012年，美的、格力空調(diào)銷售多額分別為515億和889億，美的相當(dāng)于格力的58%。2018年H1，兩家空調(diào)銷售額分別為639億和758億，美的相當(dāng)于格力的84%。2018全年，美的空調(diào)銷售額為1094億，比格力2017年少140億。想要超越格力，只有看2019年了。

美的從小家電起家，逐步過渡到小家電、空調(diào)兩條腿走路。收購(gòu)卡庫(kù)機(jī)器人和小天鵝，令美的在機(jī)器人和洗衣機(jī)領(lǐng)域獲得長(zhǎng)足發(fā)展。

截至2017年末，美的洗衣機(jī)、冰箱、微波爐、熱水器、電飯煲、凈水器等家電產(chǎn)品市場(chǎng)份額均進(jìn)入行業(yè)前3位。2017年，美的空調(diào)之外的“消費(fèi)電器”銷售收入988億，占總營(yíng)收的41%。

格力輸?shù)粢?guī)模之戰(zhàn)的原因是多元化不成功，空調(diào)以外的業(yè)務(wù)不值一提。

格力不僅涉足冰箱(不知有多少人聽說過晶弘冰箱)、小家電業(yè)務(wù)，還“跨界”殺入手機(jī)、智能裝備、新能源等領(lǐng)域。家電業(yè)務(wù)算溫不火，跨界嘗試留下一地雞毛。

2015年，董明珠曾夸下?？冢?ldquo;格力手機(jī)賣1億部沒問題，開機(jī)畫面必須是我。”她還到處講“格力在未來五年要超過小米”。2018年小米手機(jī)貨近1.2億部，格力手機(jī)賣了多少個(gè)“小秘密”。#格力8萬員工是主要銷售對(duì)象#

董明珠的另一個(gè)“大手筆”是造車。2016年8月，格力電器提出以130億元收購(gòu)“珠海銀隆新能源”及募集100億配套資金的方案。10月召開的股東大會(huì)上，收購(gòu)獲得批準(zhǔn)、募集配套資金被否決，董明珠大發(fā)雷霆，聲稱“五年不分紅”。隨后董明珠個(gè)人投資9.37億入股銀隆、占股17.46%，還拉來萬達(dá)、京東等共同出資。

結(jié)果大家都看到了，銀隆負(fù)面消息不斷：“大面積停工”“資金枯竭”“大量裁員”“供應(yīng)商上門討債”。最終董明珠與銀隆創(chuàng)始人魏銀倉(cāng)徹底翻臉、對(duì)簿公堂，目前案件還在珠海市法院審理中。

董明珠投資銀隆首先是看錯(cuò)了對(duì)象，在2017年實(shí)際控制銀隆后也未見起色。實(shí)事說明，除了賣空調(diào)、造空調(diào)，董明珠從眼光到能力都乏善可陳。

手機(jī)、造車兩鍋飯已“夾生”，董明珠又拋出“500億造芯計(jì)劃”，此處不作評(píng)論。

但美的多元化的成功只是相對(duì)格力而言，轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去不離家電“一畝三分地”。

格力兩重隱憂

1)應(yīng)收膨脹

董明珠輸給方洪波，卻在“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”的賭局中贏了雷軍。格力營(yíng)收大約比小米高250億，是否通過加強(qiáng)壓貨力度提高勝率，要等《格力2018年報(bào)》，現(xiàn)在只是猜測(cè)。

“壓貨”是生產(chǎn)廠商“做大”營(yíng)收的重要手段，銷售出身的董明珠上任后把壓貨玩得游刃有余，并形成一整套激勵(lì)機(jī)制。例如，年末返利多少根據(jù)壓貨額度，旺季誰優(yōu)先提貨要看壓貨?？梢哉f“董明珠號(hào)令天下，經(jīng)銷商莫敢不從”。

壓貨意味著超過市場(chǎng)需求的商品積壓在經(jīng)銷商庫(kù)房，資金的成本需要格力與經(jīng)銷商協(xié)商分擔(dān)。所以伴隨壓貨力度增強(qiáng)，格力賬面應(yīng)收款、應(yīng)收票據(jù)必然會(huì)膨脹。

雖說“天下烏鴉一般黑”，格力、美的都?jí)贺?，但格力壓貨的力度遠(yuǎn)高于美的。2018年H1，格力營(yíng)收為美的的64%，應(yīng)收賬款及票據(jù)余額反而超過美的，占營(yíng)收的21%。

截至9月30日，格力應(yīng)收賬款及票據(jù)合計(jì)達(dá)到568億。根據(jù)“壓貨占?jí)嘿Y金由格力與經(jīng)銷商分擔(dān)”這個(gè)假設(shè)，格力在銷售渠道中積壓產(chǎn)品的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于568億這個(gè)數(shù)據(jù)。

為謀求連任及贏得與雷軍的賭局，董明珠需要一份靚麗的“成績(jī)單”。如果2018年壓貨“用力過猛”，2019年必須回調(diào)，2015年的那次營(yíng)收大幅降低可能重演。

注：2015年格力營(yíng)收較2014年低400億(降幅29%)，而年末應(yīng)收賬款及票據(jù)亦比2014年少354億，這絕對(duì)不是巧合。

2)千億現(xiàn)金

凈流動(dòng)資本NWC(流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債)是格雷厄姆最為關(guān)注的指標(biāo)，甚至可說是格氏一生實(shí)踐與理論的基石。

2012年，格力NMC比美的高20%。董明珠上任后，格力NWC開始大幅低于美的。截至2018年6月末，格力、美力NWC分別為328億和480億，格力為美的的68%，較2017年末大幅提高21個(gè)百分點(diǎn)。

詭異的是，格力NWC遠(yuǎn)低于美的，持有的貨幣資金卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于美的。企業(yè)持有現(xiàn)金目的是滿足未來一段時(shí)間的支付需求：繳稅、發(fā)工資、購(gòu)買能源、按合同與供應(yīng)商結(jié)算等。上述絕大多數(shù)支出可列為營(yíng)收成本，在賬面保留相當(dāng)于三四個(gè)月營(yíng)收成本的現(xiàn)金，再加上銷售回款就足以應(yīng)對(duì)。

2012年以來，美的賬面現(xiàn)金在年?duì)I收成本的9%到30%之間波動(dòng)，在合理范圍之內(nèi)。格力則不然，2015年、2016年，賬面現(xiàn)金超過年?duì)I收成本的130%，2018年6月末達(dá)1019億，據(jù)推算為年?duì)I收成本的73%。雖有所回落，但仍然偏高。

董明珠在格力電器賬面“囤”一千個(gè)億想干什么?好比保姆出門買菜，帶幾百元現(xiàn)金總該夠了吧，帶幾千就令人費(fèi)解了。更有甚者，保姆對(duì)主人說“把卡里、折里、股市里的錢全取出來我?guī)?”

如果成為格力電器實(shí)際控制人，董明珠必然要大干一場(chǎng)，不知會(huì)有什么驚人之舉。鑒于造手機(jī)和主導(dǎo)銀隆的戰(zhàn)績(jī)和“500億造芯片”的膽略，董明珠率格力進(jìn)入任何新領(lǐng)域都難讓投資者人放心。

綜上所述，格力電器面臨兩重隱憂：一是營(yíng)收在2018年達(dá)到2000億后出現(xiàn)回落，二是董明珠不論進(jìn)退都會(huì)給格力電器帶來大動(dòng)蕩，真是“進(jìn)亦憂退亦憂”。

關(guān)鍵詞： 格力 市值