從發(fā)展速度來(lái)看，自上世紀(jì)90年代建立以來(lái)，中國(guó)證券業(yè)發(fā)展非?？臁＝刂聊壳?，中國(guó)股票總市值全球排名第二，占比超過(guò)10%;債券市場(chǎng)總市值排名全球第三，僅次于美國(guó)和日本。但另一方面，相對(duì)于GDP總量而言，規(guī)模仍然是不相稱的。以股票市場(chǎng)為例，根據(jù)世界銀行2016年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)的股市市值為27.35萬(wàn)億美元，中國(guó)僅為7.32萬(wàn)億美元，是美國(guó)的四分之一。但從GDP總量來(lái)看，中國(guó)是美國(guó)的65%?？梢?，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展是相對(duì)滯后的。

但從十九大和今年兩會(huì)文件以及博鰲論壇關(guān)于金融領(lǐng)域的改革措施來(lái)看，建立多層次資本市場(chǎng)、擴(kuò)大金融開放將是未來(lái)政策工作的重點(diǎn)。對(duì)內(nèi)而言，擴(kuò)大直接融資比重、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)是推動(dòng)利率市場(chǎng)化和金融去杠桿的必然要求。對(duì)外而言，擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放，降低市場(chǎng)準(zhǔn)入，推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)國(guó)際化，既是順應(yīng)時(shí)代發(fā)展的必要，也是繼續(xù)深化改革開放的主要內(nèi)容。所以從政策環(huán)境來(lái)說(shuō)，中國(guó)證券業(yè)將邁向新的歷史發(fā)展階段，即從成長(zhǎng)到成熟的階段。

另一方面，經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年的調(diào)整，從估值的角度看，目前滬深兩地市場(chǎng)處于估值相對(duì)比較低的水平，截至今年4月份，上證所A股市盈率為17.3倍，處于17年來(lái)的低位。深交所A股市盈率為28倍，處于近3年來(lái)的低位。從板塊來(lái)說(shuō)，分化比較嚴(yán)重。創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)低于歷史平均水平。這是與過(guò)去幾年的金融強(qiáng)監(jiān)管政策有密切關(guān)系的，甚至出現(xiàn)了一定程度上的超調(diào)。但短期來(lái)看，防范金融風(fēng)險(xiǎn)仍然是重中之重。在監(jiān)管、信用評(píng)級(jí)、法律、上市以及退市等各項(xiàng)金融基礎(chǔ)設(shè)施以及投資者結(jié)構(gòu)仍需要進(jìn)一步優(yōu)化的當(dāng)下，資本市場(chǎng)改革仍需要有序推進(jìn)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和驅(qū)動(dòng)模式有密切關(guān)系。世界銀行通過(guò)比較150個(gè)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)態(tài)關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，隨著一個(gè)國(guó)家收入的提高，相對(duì)于銀行，資本市場(chǎng)會(huì)變得更活躍，效率也更高。所以說(shuō)，過(guò)去這些年，中國(guó)證券行業(yè)的發(fā)展，與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和模式是有密切關(guān)系的。但不可否認(rèn)的是，中國(guó)的金融市場(chǎng)，仍然以銀行為主體。以銀行為主的間接融資占比仍高達(dá)七成以上，直接融資占比雖有提高，但與英美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍有一段距離。二十國(guó)集團(tuán)(G20)國(guó)家中，直接融資比重大多集中在65%~75%，美國(guó)更是超過(guò)了80%。

而且，中國(guó)的銀行體系是以大型商業(yè)銀行為主的準(zhǔn)寡頭結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)性特征和銀行的風(fēng)控要求，使得有重抵押品的工業(yè)企業(yè)在獲取信貸資源方面有先天優(yōu)勢(shì)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)和輕資產(chǎn)型企業(yè)而言，就存在信貸供給不足的問題。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化和智能化將是大趨勢(shì)，從而會(huì)帶動(dòng)資產(chǎn)的輕型化，如何解決這些企業(yè)的融資問題就至關(guān)重要。

數(shù)據(jù)顯示，西方國(guó)家的技術(shù)創(chuàng)新主要來(lái)自小企業(yè)。就中國(guó)而言，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和工商聯(lián)的一個(gè)調(diào)查結(jié)果顯示，70%以上的新的技術(shù)創(chuàng)新來(lái)自小企業(yè)。企業(yè)的發(fā)展有其特定的生命周期，在不同的發(fā)展階段，與其相適應(yīng)的融資方式也不一樣。一般而言，銀行的間接融資適用于擴(kuò)張期和成熟期，即已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利、相對(duì)比較成功和風(fēng)險(xiǎn)比較低的企業(yè);對(duì)于種子期和創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，不成功的概率較高，風(fēng)險(xiǎn)也較高，故需要風(fēng)險(xiǎn)投資、私募投資資金的支持。十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，中國(guó)要從要素投入驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽可a(chǎn)率提高來(lái)驅(qū)動(dòng)，這就要求鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新。而技術(shù)創(chuàng)新又主要是靠中小企業(yè)來(lái)完成的，這就要求發(fā)展多樣化的融資模式。所以，“多層次”就特別重要。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在博鰲論壇上宣布了12條金融業(yè)對(duì)外開放措施。與證券相關(guān)的有，在6月30日之前，將證券公司外資持股比例上限放寬至51%(三年后不再設(shè)限)，不再要求合資證券公司境內(nèi)股東至少有一家是證券公司。今年年底之前，不再對(duì)合資證券公司業(yè)務(wù)范圍單獨(dú)設(shè)限。除此之外，還擴(kuò)大了滬港通每日額度，并在2018年內(nèi)計(jì)劃開通“滬倫通”。

積極地來(lái)看，這是開放倒逼改革，也是長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)推進(jìn)改革的一個(gè)思路。由于國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的投資觀念更加成熟，國(guó)際資金進(jìn)入A股，有利于優(yōu)化投資者機(jī)構(gòu)，也有助于進(jìn)一步推動(dòng)金融市場(chǎng)化改革。這就會(huì)形成一個(gè)金融市場(chǎng)健康發(fā)展、投資者觀念不斷改進(jìn)、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不斷完善和國(guó)際資金不斷流入的良性循環(huán)。但同樣顯而易見的是，擴(kuò)大金融開放，中資券商將面臨越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)證券市場(chǎng)受跨境資金流動(dòng)的影響也會(huì)越來(lái)越明顯，其波動(dòng)性可能會(huì)加強(qiáng)。這是對(duì)國(guó)內(nèi)證券業(yè)的一個(gè)挑戰(zhàn)。

所以，過(guò)去靠吃傭金、玩政策套利和享受政策紅利就能過(guò)上好日子的時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)。未來(lái)，拼的是主動(dòng)管理能力。同時(shí)，在這樣一個(gè)金融與科技不斷融合的時(shí)代，科技讓規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)更加明顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者愈弱，市場(chǎng)集中度會(huì)不斷提高。所以，能否借科技的力量實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展，也是決定券商所在梯隊(duì)的關(guān)鍵因素。

中國(guó)券商零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正在轉(zhuǎn)型，2017年，經(jīng)紀(jì)收入占比首次跌破30%。麥肯錫的最新報(bào)告顯示：2017年，中國(guó)券商平均傭金率已降至萬(wàn)分之三點(diǎn)四，逼近成本，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在券商收入(不含融資融券)中占比首次跌破30%。客戶規(guī)模趨穩(wěn)，增量放緩，但獲客成本上升。行業(yè)集中度一再攀升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將持續(xù)惡化，券商分化也將不斷加劇。這說(shuō)明，“看天吃飯”的日子已經(jīng)過(guò)去了。

收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背后，是客戶需求結(jié)構(gòu)的變化。券商要擺脫這種困境，首先得了解客戶的需求，以需求為導(dǎo)向，進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新。根據(jù)麥肯錫在2017年三季度對(duì)全國(guó)44個(gè)城市的2070名券商零售客戶的調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段，客戶需求變化呈現(xiàn)如下五個(gè)特點(diǎn)：第一，資產(chǎn)配置多元化;第二，為優(yōu)質(zhì)服務(wù)付費(fèi)的意愿增強(qiáng);第三，對(duì)科技的態(tài)度更加包容，接受智能投顧的推薦;第四，富裕客戶線上線下的參與都要高于大客戶，其中，線下的差異更明顯;第五，品牌效應(yīng)很明顯。在這個(gè)大數(shù)據(jù)時(shí)代，通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)分析投資者行為和偏好，從而制定出對(duì)應(yīng)的營(yíng)銷策略，顯得至關(guān)重要。這就是依靠大數(shù)據(jù)進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷，而非過(guò)去那種粗放的營(yíng)銷路數(shù)。能否把握科技金融這個(gè)風(fēng)口，對(duì)券商來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

券商投行業(yè)務(wù)的機(jī)遇來(lái)源于政策的轉(zhuǎn)變。一個(gè)方面，證券化業(yè)務(wù)有廣闊發(fā)展空間，與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的REITs產(chǎn)品可能是一個(gè)機(jī)會(huì)。另外，隨著上市發(fā)行制度的轉(zhuǎn)變，海外上市的獨(dú)角獸企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行CDR，也是一個(gè)機(jī)會(huì)。

可以說(shuō)，資管新規(guī)開啟了券商資管業(yè)務(wù)“新時(shí)代”。當(dāng)然，這仍然是一個(gè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的新時(shí)代。過(guò)渡期是消化期，也是準(zhǔn)備期，同時(shí)還是整合期。券商資產(chǎn)端的優(yōu)勢(shì)更加凸顯，主動(dòng)管理能力的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是券商資產(chǎn)端做大做強(qiáng)的決定力量。資管新規(guī)已明確設(shè)置了兩年半的過(guò)渡期，而且各項(xiàng)要求也已經(jīng)明確。筆者認(rèn)為，在順利過(guò)渡的同時(shí)，還應(yīng)該未雨綢繆，為過(guò)渡期之后即將開啟的資管“新時(shí)代”早做準(zhǔn)備。

第一，資本是券商的第一競(jìng)爭(zhēng)力。借助轉(zhuǎn)型期，擴(kuò)充資本是當(dāng)務(wù)之急;資本的實(shí)力，決定了券商業(yè)務(wù)的深度與廣度。

第二，借助互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈和AI等科技的力量，加快金融與科技的融合，對(duì)客戶實(shí)施精細(xì)化管理和精準(zhǔn)化營(yíng)銷。對(duì)企業(yè)內(nèi)部，也可以提升管理效率。

第三，注重產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新能力，細(xì)分用戶群體，定制金融產(chǎn)品，提高服務(wù)質(zhì)量，提升品牌效應(yīng)和客戶黏性。

(作者系東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

關(guān)鍵詞： 金融業(yè)開放 證券市場(chǎng)