巨星科技巨資參與并購(gòu)中策橡膠，名義上是為了擴(kuò)大自己在汽車后市場(chǎng)領(lǐng)域的產(chǎn)品布局，可事實(shí)上，該公司給出的“顯著協(xié)同效應(yīng)”的結(jié)果是差強(qiáng)人意的，其投資收益甚至不如銀行定存。更為重要的是，中策橡膠經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)還存在很大疑點(diǎn)，在此情況下，巨星科技動(dòng)用巨資并購(gòu)的意義是讓人疑惑的。

A股市場(chǎng)中，上市公司并購(gòu)目的有多種多樣，既有因自身業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不好而跨界轉(zhuǎn)型謀求新發(fā)展的，也有為市值管理謀求更大市場(chǎng)占有率而在同行業(yè)中以“大吃小”的，然而像巨星科技這樣參與收購(gòu)目的只是為了借標(biāo)的公司的銷售渠道來(lái)銷售自己的產(chǎn)品的卻是不多見(jiàn)的。也或因巨星科技實(shí)施并購(gòu)的目的與眾不同，監(jiān)管層為此連續(xù)下發(fā)了兩次問(wèn)詢函，問(wèn)詢的重點(diǎn)均集中在并購(gòu)之后如何協(xié)同發(fā)展上。

并購(gòu)方案披露，上市公司出資11億元通過(guò)專為本次交易設(shè)立的持股平臺(tái)中策海潮對(duì)中策橡膠的12.91%股權(quán)實(shí)施現(xiàn)金方式收購(gòu)。通過(guò)本次交易，交易雙方將在市場(chǎng)渠道方面建立深度合作，進(jìn)一步擴(kuò)大在汽車后市場(chǎng)領(lǐng)域的產(chǎn)品布局，更好地為客戶提供汽車修理及養(yǎng)護(hù)的一體化服務(wù)。需要注意的是，巨星科技主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)五金產(chǎn)品，而中策橡膠卻是生產(chǎn)橡膠輪胎的，兩者之間的主營(yíng)業(yè)務(wù)似乎八桿子打不到一起。但不管如何，并購(gòu)方案還是出爐了。

在這場(chǎng)并購(gòu)中，傳統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)中策橡膠的100%股權(quán)評(píng)估值高達(dá)123億元，增值率雖然僅有89%，但增值金額卻高達(dá)58億元，如果說(shuō)中策橡膠真的是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)，89%的增值率也是可以接受的，但是《紅周刊》記者核算中策橡膠財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，該公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性是存在一定疑點(diǎn)的，進(jìn)而讓人對(duì)其高達(dá)123億元的資產(chǎn)評(píng)估值是否合理有所懷疑。

“顯著協(xié)同效應(yīng)”說(shuō)法讓人質(zhì)疑

從并購(gòu)草案披露的信息來(lái)看，此次并購(gòu)的主角并非只有巨星科技一家，參與并購(gòu)的還有巨星科技的所屬母公司集團(tuán)巨星集團(tuán)以及巨星科技實(shí)控人仇建平旗下的杭州海潮及旗下另一上市公司杭叉集團(tuán)。說(shuō)白了，參與并購(gòu)的各方均為“仇建平系”的成員，他們共同出資設(shè)立了一家中策海潮公司，通過(guò)中策海潮出資58億元收購(gòu)中策橡膠46.95%的股權(quán)。在并購(gòu)?fù)瓿珊?，巨星科技將間接控股中策橡膠12.91%的股權(quán)。

在這場(chǎng)并購(gòu)中，引發(fā)投資者和監(jiān)管層關(guān)注的問(wèn)題是，主營(yíng)五金產(chǎn)品的巨星科技為什么要選擇收購(gòu)一家輪胎生產(chǎn)公司?要知道，一般上市公司并購(gòu)多是為了取得標(biāo)的公司的控制權(quán)，如果只是購(gòu)買少數(shù)股權(quán)，則依據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，需要“少數(shù)股權(quán)與上市公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)具有顯著的協(xié)同效應(yīng)，或者與本次擬購(gòu)買的主要標(biāo)的資產(chǎn)屬于同行業(yè)或緊密相關(guān)的上下游行業(yè)”，可巨星科技和中策橡膠顯然不屬于同行業(yè)或緊密相關(guān)的上下游行業(yè)，兩者之間是否具有顯著的協(xié)同效應(yīng)就成了大家關(guān)注的焦點(diǎn)。

并購(gòu)草案披露，巨星科技在方案中給出的顯著協(xié)同效應(yīng)是“可以通過(guò)與中策橡膠經(jīng)銷商銷售體系的合作，加強(qiáng)汽修工具國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開拓力度，從而快速提升公司汽修工具產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額”，并著重描述了汽修工具的市場(chǎng)有多大，以及自身在目前國(guó)內(nèi)的汽修工具銷售額還很少的現(xiàn)實(shí)。簡(jiǎn)單總結(jié)，巨星科技收購(gòu)中策橡膠就是想借中策橡膠的輪胎銷售渠道賣自己的汽修工具產(chǎn)品。

然而這一理由似乎還是有些“牽強(qiáng)”的，不然也不會(huì)引發(fā)監(jiān)管層下發(fā)了兩份問(wèn)詢函。在問(wèn)詢函回復(fù)中，巨星科技給出了一個(gè)“顯著協(xié)同效應(yīng)”后的“數(shù)據(jù)”，稱“預(yù)計(jì)2019年至2021年，上述合作將給公司帶來(lái)292.67萬(wàn)元、1170.67萬(wàn)元和1951.12萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，合計(jì)3414.46萬(wàn)元”。

3414萬(wàn)元!這對(duì)于2016年至2018年的凈利潤(rùn)都分別有6.2億元、5.5億元和7.2億元，合計(jì)18.87億元的巨星科技來(lái)說(shuō)是九牛一毛的，標(biāo)的公司三年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)僅占其2016年至2018年利潤(rùn)總和的1.81%，若按一年期存款利率1.75%測(cè)算，則11億元存在銀行所帶來(lái)的利息就有1925萬(wàn)元，三年合計(jì)至少有5700萬(wàn)元，而若按三年定存2.75%利率測(cè)算，則三年合計(jì)利息至少也有9000多萬(wàn)元，明顯高于此次投資所帶來(lái)的收益。僅從收益角度看這次投資，顯然是不能用“顯著的協(xié)同效應(yīng)”來(lái)表述的。

在問(wèn)詢函中，巨星科技還稱這種協(xié)同做法并不是第一次了，自己有經(jīng)驗(yàn)：“公司在2015年和2016年分別收購(gòu)了激光測(cè)量工具公司華達(dá)科捷和ODA電子，通過(guò)2~3年的引導(dǎo)，使得包括BOSCH、LEICA在內(nèi)的專業(yè)測(cè)量產(chǎn)品客戶成為了公司的手工具客戶。”然而，《紅周刊》記者在查閱相關(guān)資料后發(fā)現(xiàn)，巨星科技在2015年斥資2億元收購(gòu)華達(dá)科捷65%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)產(chǎn)生的商譽(yù)就達(dá)1.1億元。2018年時(shí)，華達(dá)科捷因經(jīng)營(yíng)問(wèn)題出現(xiàn)了計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備5859萬(wàn)元情況，僅從這計(jì)提金額來(lái)看，所謂的“有經(jīng)驗(yàn)”，似乎并沒(méi)有取得讓人樂(lè)觀的結(jié)果。

被收購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)有“隱患”

除了“顯著的協(xié)同效應(yīng)”讓人質(zhì)疑外，從被收購(gòu)標(biāo)的中策橡膠經(jīng)營(yíng)情況看，其經(jīng)營(yíng)情況也是存在一定潛在“隱患”的。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，中策橡膠資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，在2017年和2018年間，中策橡膠的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到67.34%和65.37%，較同期行業(yè)平均值的55.69%和53.94%分別高出10個(gè)百分點(diǎn)以上。截至2018年末，中策橡膠的短期借款有48.55億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債也有18.1億元，而相較其高企的負(fù)債，賬上貨幣資金卻僅有21.54億元。

值得注意的是，在中策橡膠整個(gè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，存貨占了很大一部分。在并購(gòu)草案中，公司稱“多年穩(wěn)定在45%左右”，如此也就存在了新的疑問(wèn)，在2017年、2018年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)下(營(yíng)收分別為253.9億元和268.8億元，凈利潤(rùn)分別為6.57億元和8.02億元)，理論上，中策橡膠的產(chǎn)品是較為暢銷的，而并購(gòu)草案也稱中策橡膠的回款能力非常強(qiáng)，應(yīng)收賬款幾乎都在1年內(nèi)收回，且盡量要求在4個(gè)月以內(nèi)，而且超過(guò)1年的就會(huì)做100%計(jì)提，可為什么中策橡膠不愿加速存貨的銷售速度，盤活這部分資產(chǎn)，以求釋放更多的資金來(lái)維系日常周轉(zhuǎn)呢?放著“香餑餑”不去變現(xiàn)而寧愿占用大量資金去進(jìn)行大量借款經(jīng)營(yíng)，如此做法實(shí)在令人不解。畢竟，連續(xù)多年存貨占到了資產(chǎn)的近一半，這貨物是否如表述的那么暢銷就需要打個(gè)問(wèn)號(hào)了。

此外，中策橡膠在并購(gòu)草案中還稱，按照產(chǎn)量來(lái)看，其位于行業(yè)中第一位，但是讓人奇怪的是，既然產(chǎn)量已經(jīng)是行業(yè)第一了，為何公司的毛利率并不比行業(yè)平均水平要好呢?資料顯示，2017年、2018年，中策橡膠毛利率分別為15.67%、17.29%，而同期行業(yè)平均水平分別為15.38%和17.45%，若以其毛利率與同行業(yè)的玲瓏輪胎同期毛利率23.86%和23.7%相比，中策橡膠的毛利率至少要少6個(gè)百分點(diǎn)。

存貨數(shù)據(jù)存在矛盾

并購(gòu)草案中，中策橡膠還披露了2018年較為詳細(xì)的各產(chǎn)品產(chǎn)銷量、售價(jià)以及毛利率等數(shù)據(jù)，依據(jù)這些數(shù)據(jù)，《紅周刊》記者核算出其2018年理論上應(yīng)該新增的產(chǎn)成商品，發(fā)現(xiàn)測(cè)算的結(jié)果與公司披露的存貨數(shù)據(jù)是存在一定差異的。

中策橡膠的產(chǎn)品種類并不多，主要為全鋼子午胎、半鋼子午胎、斜交胎和兩輪車胎。從公司披露的產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年的產(chǎn)品產(chǎn)銷差分別為88.59萬(wàn)條、107.95萬(wàn)條、-40.69萬(wàn)條和217.26萬(wàn)條。此外，它們2018年的平均售價(jià)分別為807.05元/條、176.93元/條、600.64元/條和31.16元/條，與此相對(duì)應(yīng)的毛利率分別為24.43%、22%、16%和18%。由這組數(shù)據(jù)，我們可推算出2018年中策橡膠全鋼子午胎、半鋼子午胎、斜交胎和兩輪車胎平均每條成本價(jià)分別為648.6元、145.02元、517.79元和26.41元。

將各產(chǎn)品的成本價(jià)與產(chǎn)銷差相乘，可進(jìn)一步推算出2018年各品類產(chǎn)成品新增的庫(kù)存金額，分別為5.75億元、1.57億元、-2.1億元和5737萬(wàn)元，總和為5.78億元。也就是說(shuō)，2018年中策橡膠存貨中的產(chǎn)成品應(yīng)大體新增了5.78億元才合理。可實(shí)際上，依據(jù)該公司所披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，其2018年存貨中產(chǎn)成品新增金額約為7.3億元，與理論新增金額相差了1.52億元，即2018年中策橡膠多出的1.52億元產(chǎn)成品庫(kù)存是沒(méi)有獲得相應(yīng)產(chǎn)銷量等數(shù)據(jù)支持的。對(duì)此疑點(diǎn)，是需要公司做進(jìn)一步解釋的。

營(yíng)收數(shù)據(jù)存在疑問(wèn)

結(jié)合并購(gòu)方案及審計(jì)報(bào)告披露的中策橡膠相關(guān)數(shù)據(jù)，《紅周刊》記者還核算了中策橡膠2018年的營(yíng)收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這一數(shù)據(jù)也是存在異常的。

資料顯示，中策橡膠2018年?duì)I業(yè)收入為268.82億元，其中國(guó)內(nèi)營(yíng)收為169.45億元，考慮到國(guó)內(nèi)營(yíng)收增值稅(17%稅率)因素的影響，推算出含稅營(yíng)收總和大約為297.62億元。

同期，公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為298.81億元，此外， 2018年公司新增預(yù)收款為6253.55萬(wàn)元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響后，與2018年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了298.18億元。將2018年的含稅營(yíng)收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)勾稽，則2018年現(xiàn)金收入比含稅營(yíng)收多了5547.19萬(wàn)元，理論上這些差額應(yīng)該體現(xiàn)在當(dāng)年的應(yīng)收款項(xiàng)的減少上，即2018年應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該相應(yīng)減少5547.19萬(wàn)元。

然而，在當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債表中，中策橡膠的應(yīng)收賬款(包含壞賬準(zhǔn)備)、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為37.73億元，相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)減少了3.14億元，這明顯與理論上應(yīng)該減少的5547.19萬(wàn)元不符，多減少了2.58億元。也就是說(shuō)2018年中策橡膠有2.58億元的應(yīng)收款項(xiàng)是沒(méi)有相應(yīng)數(shù)據(jù)支撐的。要知道，中策橡膠對(duì)于其自身的回款情況一直“引以為豪”的，其在并購(gòu)草案中稱，公司大部分應(yīng)收賬款都能在1年內(nèi)回款，甚至賬期能控制在4個(gè)月以內(nèi)，且超過(guò)1年的應(yīng)收賬款就會(huì)做100%的壞賬計(jì)提。那么若2018年應(yīng)收賬款真多減少了2.58億元，是否意味著該公司應(yīng)收款項(xiàng)實(shí)際上比披露的數(shù)據(jù)要多呢?是否也意味著中策橡膠的回款能力并沒(méi)有其描述的那么好呢?

采購(gòu)數(shù)據(jù)不匹配

除了營(yíng)收相關(guān)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常外，《紅周刊》記者在查看中策橡膠相關(guān)采購(gòu)數(shù)據(jù)時(shí)也發(fā)現(xiàn)存在一定疑問(wèn)。

2018年，中策橡膠向前五名供應(yīng)商采購(gòu)的金額為33.59億元，占總采購(gòu)額比例為19.33%，由此推算出其2018年總采購(gòu)額為173.77億元，若考慮到17%增值稅率的影響，則含稅采購(gòu)總金額約為203.31億元。

而在2018年的現(xiàn)金流量表中，公司“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為208.59億元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新減少的938.75萬(wàn)元的影響之后，與采購(gòu)相關(guān)的現(xiàn)金支出達(dá)到了208.69億元。與含稅采購(gòu)勾稽，2018年現(xiàn)金支出比含稅采購(gòu)多出了5.38億元，理論上，這多出部分將會(huì)體現(xiàn)在2018年應(yīng)付款項(xiàng)的減少額上。

可事實(shí)上，2018年中策橡膠的應(yīng)付款項(xiàng)為46.27億元，相比上一年未減反增，增加了10.87億元。值得注意的是，若采購(gòu)金額實(shí)際上并未繳納這么多增值稅，那么現(xiàn)金支出比采購(gòu)金額將多出更多金額，也就意味著應(yīng)付款項(xiàng)相應(yīng)減少的金額應(yīng)該更多，而在披露數(shù)據(jù)中應(yīng)付款項(xiàng)不減反增，其中的差額將要進(jìn)一步拉大了。

那么，應(yīng)付款項(xiàng)的變化是否受到其他因素的影響呢?事實(shí)上，即使考慮到當(dāng)年的固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)的增減情況，也無(wú)法解釋這部分?jǐn)?shù)據(jù)差異，甚至差異進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)財(cái)報(bào)，2018年，固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)之和總共為130億元，當(dāng)期新增4354.45萬(wàn)元，而同期構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金達(dá)到16.7億元。從理論上說(shuō)，2018年應(yīng)付款項(xiàng)還應(yīng)該相應(yīng)減少16.26億元才符合固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的勾稽情況，即便我們考慮到這部分因素的影響，可發(fā)現(xiàn)應(yīng)付款項(xiàng)的差異反而進(jìn)一步拉大了。

關(guān)鍵詞： 巨星科技 并購(gòu)