2018年，在復(fù)雜的經(jīng)濟形勢下，曾被市場認為“水土不服”的“美林投資時鐘”模型能否發(fā)揮效用，指導(dǎo)投資者進行大類資產(chǎn)配置?有券商人士結(jié)合國情對“美林時鐘”加以改進，加入“利率”這一變量以提升“美林時鐘”對資產(chǎn)配置指導(dǎo)的準確率。當利率上行、通脹溫和上行疊加經(jīng)濟下行時，改進版“美林時鐘”指向的是現(xiàn)金為王。如果經(jīng)濟企穩(wěn)回升，則大宗商品將是最好的配置品，其次是股票。

美林時鐘“水土不服”

2018年開年的七個交易日，上證指數(shù)收獲“七連陽”，累計上漲3.47%，收復(fù)3400點;文華商品指數(shù)震蕩上漲1.48%;五年期國債期貨主力1803合約下跌0.42%。僅從年初以來的情況看，各類資產(chǎn)收益率排序依次為股市、大宗商品、現(xiàn)金和債市。

展望2018年全年，在大類資產(chǎn)配置方面知名的“美林時鐘”是否仍有參考價值?此前，“美林時鐘”在中國曾“水土不服”。例如，2016年業(yè)內(nèi)人士戲稱“美林時鐘變成電風扇”。

華泰證券宏觀李超團隊表示，對2011年以后的大類資產(chǎn)配置思路進行回溯后發(fā)現(xiàn)，按照“美林時鐘”的思路，只有28%的正確率。自2011年以后，中國需要權(quán)衡化解房地產(chǎn)泡沫、地方債務(wù)、影子銀行、金融同業(yè)等風險。貨幣政策和金融監(jiān)管政策需要考慮的經(jīng)濟和通脹以外的因素越來越多，導(dǎo)致只有“經(jīng)濟、通脹”兩個輸入變量的“美林時鐘”解釋能力變?nèi)酢?/p>

增加利率變量

前述券商人士指出，在大類資產(chǎn)配置中，無論是股票、債券、大宗商品，還是房地產(chǎn)價格變化，都圍繞著一個重要的核心變量，那就是利率。中國的利率和貨幣政策決策因素較其他國家復(fù)雜，央行并不是像美聯(lián)儲那樣有明確的“利率定價方程”，而是一個多目標制的決策體系。因此，“美林時鐘”的輸入變量必須加入“利率”，而且在很多時候，“利率”會成為主要變量，從而左右所有大類資產(chǎn)走勢。以此模型對中國2011年以來季度大類資產(chǎn)配置變化進行回溯，發(fā)現(xiàn)配置準確率提升至72%，遠高于直接應(yīng)用美林時鐘模型的28%。

以利率為軸，將“美林時鐘”原本的四個維度加入利率的變量，分為利率強上行階段、利率上行階段、利率下行階段和利率強下行階段等四個維度，則“美林時鐘”在不同的利率形勢背景下會產(chǎn)生一些變化。其中，變化最大的是利率強上行階段，此時無論經(jīng)濟和通脹處于何種形勢，都會出現(xiàn)“股債商”三殺，因為此階段往往出現(xiàn)流動性大幅縮減。

結(jié)合當前形勢看，市場普遍預(yù)期2018年國內(nèi)政策利率將延續(xù)升勢，但穩(wěn)健的貨幣政策不會改變，利率將處于上行階段，而非強上行階段。至于通脹，大概率處于溫和水平。如果利率上行、通脹溫和上行疊加經(jīng)濟下行，則改進版“美林時鐘”指向的是現(xiàn)金為王。如果經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)企穩(wěn)回升，則大宗商品將是最好的配置品，其次是股票。(下轉(zhuǎn)A02版)(上接A01版)

需結(jié)合政策調(diào)整

不過，2018年還有新的變量，那就是監(jiān)管層面的因素?？紤]到中小銀行存款增長緩慢并對同業(yè)存單依賴較重，負債端壓力仍將制約銀行發(fā)展。同時，資管新規(guī)顯示金融去杠桿已擴大到資產(chǎn)端，資管機構(gòu)或主動或被動地縮表。

在海通證券2018年度投資策略報告會上，上海六禾投資副總裁陳震表示，以控制宏觀杠桿率為例，需要關(guān)注細節(jié)，即到底控制什么杠桿率。如果重在金融去杠桿，就是壓縮流動性，對所有的市場構(gòu)成壓制因素;如果是企業(yè)去杠桿、政府平臺去杠桿，這就是利好，從源頭上減少融資需求。

陳震認為，2018年大類資產(chǎn)的排序依次是股票、債券、大宗商品。商品和債券的排序存在一定的變數(shù)，核心要看監(jiān)管的情況。如果監(jiān)管嚴格，則債券的表現(xiàn)將不及商品。同時，關(guān)注環(huán)保政策的力度，如果力度進一步加大，商品可能還是牛市，特別是供求關(guān)系改善的一些新品種、小品種。(記者 王朱瑩)

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